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"이사회 모델 일원화 선호, 이원화 쇠퇴"

"이사회 모델의 선택이 가능해지면서 일원화 모델의 비중이 늘고 이원화 모델은 감소했다. 이원화 모델이 쇠퇴하고 있다고 볼 수 있다." 마티아스 짐스(Mathias Siems) 더램 로스쿨 교수(사진)는 20일 머니투데이 더벨과 한국기업지배구조원이 '기업 지배구조의 글로벌·지역적 트렌드'라는 주제로 공동으로 개최한 '2018 더벨 글로벌 콘퍼런스 THE NEXT'에서 이같이 밝혔다. 일원화 모델은 비상임이사와 감독이사회가 같이 있는 구조다. 이원화 모델은 경영이사회와 감독이사회를 별도로 두는 구조다. 일원화 모델과 이원화 모델 간 차이는 다양하게 나타난다. 가장 큰 차이는 이해상충 문제의 발생 여부다. 상대적으로 경영자와 감독자가 확실히 분리된 이원화 모델에서 이해상충 문제가 발생할 가능성이 높다. 이 같은 명확한 차이점을 가진 이사회 모델과 관련해 시장에선 어떤 구조를 택하는 게 바람직한 것인지에 대한 의견이 분분하다. 이와 관련 짐스 교수는 연구를 통해 간접적으로 일원화 모델을 채용하는 기업들이 증가하고 있다는 점을 역설했다. 짐스 교수는 몇 가지 가설을 설정하고 이사회 모델 선택권을 가진 유럽 14개국을 대상으로 선호도를 조사했다. 짐스 교수는 △국가별로 상이한 회사법 △직원의 경영참여 여부 △기업의 규모 등 3가지 요인이 이사회 모델을 결정 짓는 주요한 요인으로 가정했다. 하지만 분석 결과 이런 요인들은 이사회 모델의 선호도와는 상관관계가 없었다. 대신 전통적으로 어떤 모델을 채택했는지가 이사회 모델 선호도에 영향을 주는 것으로 나타났다. 짐스 교수는 "이사회를 선택하는 데 법이나 회사 규모 등과의 연관성을 찾지 못했다"며 "과거 어떤 이사회 모델을 따랐는지가 이사회 모델의 선호도를 결정짓는 주요한 요인으로 분석됐다"고 설명했다. 짐스 교수는 "이사회 모델의 선택이 가능해진 경우 이원화 모델의 선호도가 낮아졌다"며 "일원화 모델을 채용했던 국가에선 일원화를 유지하거나 이원화 모델 방식으로 전환하는 움직임이 있었던 반면, 원래 이원화 모델을 사용했던 국가들의 경우엔 일원화로 바꾸는 사례가 많았다"고 말했다. <발표 전문> 오늘 발표하고자 하는 논문은 일원화 이사회 모델과 이원화 이사회 모델에서 기업에게 선택권 줬을 때 국가 간 선호도의 차이를 유발하는 요인에 대한 연구다. 유럽 사례를 기반으로 실증적 분석을 진행했다. 현재 기업 지배구조와 관련해 여러 가지 담론들이 진행 중이다. 앞서 발표에서도 사외이사와 관련된 담론이 하나 있고, 이사회 구조와 관련 어떤 구조를 택해야 하냐는 담론이 또 하나 있다. 상임이사와 독립이사를 동시에 둬야 하는지 등 어떤 이사회가 바람직한 것인지 등에 대한 것이다. 기업과 금융업계에선 상법과 연결지어 이사회 구조에 대한 논란이 있다. 이사회 모델에 따라 다양한 주장들이 나오고 있다. 일원화 모델은 비상임이사와 감독이사가 같이 있는 구조다. 비상임이사가 회사 사정을 잘 알 수 있는 장점이 있다. 이를 통해 의사 결정의 이해 상중 문제를 예방할 수 있다. 이원화 모델은 경영이사회와 감독이사회를 별도로 두는 구조다. 경영자와 감독자의 명확한 구분이 있는 것이다. 이렇다 보니 이해상충 문제가 발생할 여지가 있다. 일원화 모델과 이원화 모델 간 차이는 다양하게 나타난다. 우선 비용이 상이하다. 이사회를 한 개만 두는 것보다 두 개를 운영하는 게 비용이 더 소요된다. 국가간 법상으로도 회사가 어떤 이사회를 가질 지 선택권이 있거나, 없는 경우가 있다. 유럽의 경우 입법기관이 기업들에게 어떤 이사회 모델을 강요하는 것이 아니라 선택권을 주고 있는 곳이 많아졌다. 기업 입장에선 적절하게 선택권을 주는 것을 선호한다. 기업들이 어떤 모델을 선택하고 있는지 데이터를 취합하면 국가 가간 이사회 모델 비교가 용이할 것으로 본다. 유럽연합에 속한 14개 국가를 살펴본 결과 일원화 모델과 이원화 모델 간 선호도는 국가별로 차이가 났다. 모델 사이에서 경쟁도 있는 것으로 나타났다. 이렇게 선호도에 차이가 발생하는 이유는 뭘까. 먼저 국가별로 회사법이 다르기 때문에 선호도의 차이가 발생한다는 가설로 분석을 진행했다. 이를 테면 한 국가에서 이원화 일원화 모델이 더 인기가 있는 것이 이사를 쉽게 해임할 수 없다거나, 주주가 그것을 결정해야 한다는 등의 요인과 따라 선호도에 차이가 발생할 수 있다는 것이다. 이와 함께 직원의 경영참여 여부도 국가별 이사회 선호도 차이 차이의 요인으로 가설로 설정했다. 근로자가 이사회에 있는지 여부도 고려 대상이 됐다. 또 국가 간 이 같은 선호도에 차이가 발생하는 게 기업의 규모와도 밀접한 관련이 있는지 여부도 살펴봤다. 유럽 14개 국가를 살펴봤다. 표본이 작다 보니 질적 비교 분석 방식을 활용했다. 어떤 요인으로 인해 14개 국가들 사이에서 모델 선호도가 갈렸는지 살펴봤다. 분석 결과 결국엔 이런 요인들과 관계는 거의 없었다. 대신 전통적으로 어떤 모델을 더 선호했는지가 새로운 모델 선택에 영향을 주는 것으로 나타났다. 10년 혹은 12년 역사를 가진 곳들은 일원화 모델을 선호했다. 국가별로도 국가 별로 모델 선호도에도 차이가 있었다. 이사회 모델의 선택이 가능해진 경우엔 이원화 모델의 비중이 줄어들고 있는 것으로 나타났다. 전통적인 국가의 이사회 구조는 대부분 일원화 모델을 채용했던 국가에선 일원화를 유지하거나 이원화 모델 방식으로 전환하는 움직임들이 나타났다. 반면 원래 이원화 모델을 사용했던 국가들의 경우 선택권을 줬더니 일원화로 바꾸는 모습들이 나타났다. 이원화 모델이 쇠퇴한다고 볼 수 있다. 결과적으로 이사회 모델 선택권이 주어진 국가들의 선호도는 어떤 전통적인 모델을 사용했었느냐가 중요한 요인으로 볼 수 있다.

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"중국, 적대적 인수 환경 조성 중"

"인수대상 기업 증가, 인수자본 증가, 주가하락 등으로 최근 중국에서는 적대적 인수에 적절한 환경이 조성되고 있다. 이에 중국에서는 적대적 인수에 대한 엄청난 논의가 진행되고 있다." 로빈 후앙(Robin Huang) 홍콩 중문대 교수(사진)는 20일 머니투데이 더벨과 한국기업지배구조원이 '기업 지배구조의 글로벌·지역적 트렌드'라는 주제로 공동으로 개최한 '2018 더벨 글로벌 콘퍼런스 THE NEXT'에서 이같이 밝혔다. 로빈 후앙 교수는 지난 2015년말 시작된 '바오냉(BaoNeng) 대 반케(Vanke)' 사건으로 중국 내 상장사들이 적대적 인수 가능성을 인지하기 시작했다고 밝혔다. 반케는 중국의 부동산 개발 회사로, 최대 주주가 총 20%(후아룬 15.29%, 경영진 4.14%) 수준의 지분을 가지고 있었다. 최대 주주의 지분율이 낮은 탓에 바오냉의 적대적 인수 대상이 됐다. 바오냉은 반케 회장의 인수 거절에도 계속 주식을 사들였다. 바오냉은 25% 주식을 보유해 최대 주주로 올라섰지만 2016년 말 중국 금융당국의 처벌로 인수에 실패했다. 금융당국은 보험사업 자본을 인수자금으로 사용한 점 등을 문제 삼았다. 로빈 후앙 교수는 반케 사건의 원인으로 세 가지를 지목했다. 2005년부터 이어진 중국 금융당국의 주주구조 개혁으로 상장사들의 최대주주 지분율이 감소하자 적대적 인수 타깃 기업이 증가했다. 최근 몇년 간 보험업 등을 통해 인수 자금 또한 쉽게 구할 수 있었다. 2015년 중국 증권 시장의 조정으로 반케의 주가가 떨어진 점 또한 적대적 인수의 원인이 됐다. 반케 사건에서 볼 수 있듯 중국은 적대적 인수에 유리한 환경으로 변화하고 있다. 로빈 후앙 교수는 적대적 인수가 증가하고 있지만 활성화까지는 시일이 걸릴 것이라고 예측했다. 중국 상장사들은 이미 방어에 나섰다. 반케 사건 이후 정관에 방어조치를 넣기 시작했다. 20% 이상의 지분 매입 시 허가를 받도록 하거나 경영진 해임을 어렵게 만드는 등의 방식이었다. 법적 규제 또한 갖춰지기 시작했다. 2006년 마련된 인수조치에서는 인수 기업의 방어행위에 대한 사항들이 포함됐다. 중국 금융당국은 미국을 비롯해 영국과 싱가포르, 홍콩, 호주 등의 체제를 따왔다. 이에 대해 로빈 후앙 교수는 "중국은 적대적 인수 방어에 대해 여러나라의 경험을 취합해 사용할 만큼 개방적이지만 여러 조항이 어떻게 잘 적용될 지가 관건"이라며 "구체적으로 어떻게 규제할 것인지에 대한 논의가 진행 중"이라고 말했다. <발표 전문> 중국에서의 적대적 합병 관련 트렌드를 소개하고자 한다. 적대적 인수는 오랫동안 효과적인 기업 지배구조 매커니즘으로 꼽혀왔다. 미국 이외의 지역에서는 적대적 인수가 많지 않아 홍콩을 포함한 미국만의 독특한 특징으로 여겨지기도 했다. 중국 본토 상황을 말하자면 '늑대가 오고 있다'고 표현할 수 있다. 과거에 없던 적대적 인수 행태가 등장하고 있다. 먼저 바오냉(BaoNeng) 대 반케(Vanke) 스토리를 말하고자 한다. 시작은 3년전이지만 전체 이야기는 2년째 진행 중이다. 중국의 부동산 개발 회사 반케는 지배구조가 분산된 상장사다. 6명의 주주가 전체 지분의 3%를 차지하고 있다. 2015년말 사건이 시작될 당시 반케 회장님은 다른 최대 주주인 중국 국영기업 후아룬(Huarun)의 지원을 받고 있었다. 후아룬이 15.29%의 지분을 소유했고 이어 경영진이 4.14%를 보유했다. 총 20% 수준의 지분으로 이 정도 회사에서 주요 주주가 된다는 것은 중국에서도 드문 사례다. 중국은 국영기업과 대기업이 많아 지배주주 중심으로 소유가 집중화되는 성향이 있다. 반케는 소유지분이 분산돼 있다는 게 특징적이었다. 그래서 적대적 인수의 대상이 됐다. 만약 최대 주주가 50% 이상의 지분을 가졌다면 감히 인수하려는 마음을 못 먹었을 것이다. 바오냉은 반케 전체 주식의 25% 물량을 매입했다. 바오냉은 자산관리 상품을 통해 풍부한 자금을 보유한 보험회사다. 이 사건이 적대적 인수건이 된 건 반케 회장이 인수 제안을 거절했기 때문이다. 당시 반케를 인수하고자 했던 바오냉의 신뢰성이 의심스럽다며 제안을 거절했다. 하지만 바오냉은 시장에서 계속 반커 주식을 매입했다. 그러다 선전시 정부가 소유 중인 국영기업 선전매트로(Shenzhen Metro)와 동맹을 맺었다. 그 후 에버그란데 그룹이 개입해 반커 주식 15%를 인수하며 전체 상황이 복잡해졌다. 바오냉은 주식을 25%까지 매집하면서 최대 주주가 됐다. 하지만 이 사건이 벌어진지 1년가량이 지나 반전이 일어났다. 2016년 11월 중국증권감독관리위원회(CSRC) 위원장이 이 딜에 대해 엄격한 코멘트를 했다. '자산운용사는 이렇게 불량배처럼 행동해서는 안 되고 악마처럼 행동해서는 안 된다. 돈을 위해 사람을 죽이는 해충 같은 짓을 해서는 안 된다'는 강력한 언어를 쓰며 규제 의사를 밝혔다. 한달 후 중국보험감독관리위원회(CIRC)은 바오냉 회장에게 80만RMB 수준의 벌금형을 내렸다. 10년 간 보험업 종사도 못 하게 했다. 이런 처벌은 적대적 인수에 대한 대가라기보다는 보험업 규정을 위반했기 때문이었다. 보험사업의 자본을 다른 기업 적대적 인수에 쓰려고 하자 개입한 것이다. 인수 자금으로 보험 펀드를 이용한 게 규제당국의 눈에 문제가 됐다. 결국 거래는 실패했고 바오냉은 선전매트로에 주식을 매각했다. 바오냉은 여전히 조금씩 반커 지분을 매각하고 있다. 주식을 가지고 있지만 의결권 행사는 안 하는 중이다. 이 사례는 중국에서는 최초로 잘 알려진 적대적 인수 사례다. 이 사건으로 중국 상장사 사이에서 적대적 인수가 발생할 수 있다는 인식이 생겼다. 이에 방어를 위해 회사 정관에 잠재적인 인수자들을 물리치려는 취지의 정관을 넣기 시작했다. 반커는 중국에서 굉장히 좋은 회사로 꼽히고 현금 또한 많이 창출하고 있다. 하지만 2015년 중국 시장이 크게 조정되면서 이 기업의 주가가 떨어져 적대적 인수의 목표물이 됐다. 게다가 당시 최근 몇년 간 보험업, 온라인 보험사업, 금융사업 등을 통해 적대적 인수를 위한 자본금을 쉽게 구할 수 있었다. 2005년부터 CSRC의 주주구조 개혁으로 상장기업의 최대주주 지분율 중앙값 또한 점차 감소하고 있었다. 이에 중국 상장기업 중 지분 50% 이상을 가지고 있는 주주 비중이 줄었다. 지배주주의 지분 비중이 10~29% 사이인 기업이 늘자 이들이 적대적 인수의 대상이 됐다. 최대 주주 지분을 절대 금액치로 보면 30~49% 사이의 비중 또한 늘고 있다. 즉 더 많은 중국 상장 기업들이 잠재적으로 적대적 인수 대상이 될 수 있다는 것을 읽어볼 수 있다. 인수대상 기업 증가, 인수자본 증가, 주가하락 등 적대적 인수에 적절한 환경이 조성되고 있다. 이에 최근 중국에서는 적대적 인수에 대한 엄청난 논의가 진행되고 있다. 중국 경제에 긍정적인지 부정적인지에 대한 활발한 토론이 벌어지고 있다. 적대적 인수를 많이 하는 게 좋은지 나쁜지에 대한 논의는 법적 틀에도 반영되고 있다. 법적 틀로는 증권법, 회사법과 2006년 나온 인수조치 및 규제들이 있다. 증건법과 회사법은 중요하지만 일반적인 내용만 나와있어 적대적 인수와 관련해서는 세부적인 영향이 적다. 2006년 인수조치들이 더 중요하다. 여기에 인수 방어와 관련된 세 가지 조항이 있다. 8조는 방어행위 시 인수기업의 성영선진은 선관의무를 준수해야한다는 것이다. 미국과 비슷한 규제다. 미국은 타깃 기업은 선관의무 내에서 자유롭게 적대적 인수에 대한 방어행동을 할 수 있다. 33조는 특정 방어활동에 대해서는 주주의 승인이 필요하다는 조항이다. 영국과 싱가포르, 홍콩에서도 살펴볼 수 있는 규제다. 10조는 인수위원회 설립이다. 이건 호주 체제와 비슷하다. 중국은 적대적 인수 방어에 대해 여러나라의 경험을 취합해 사용할 만큼 개방적이다. 여러 조항이 어떻게 잘 적용될 것인기가 관건이다. 예를 들어 선관 의무는 이해하기도 애매한 개념이다. 미국의 개념을 그대로 중국에 적용하는 것도 어렵다. 미국기업 대비 중국기업이 선관 의무를 더 충실히 한다고 말하기도 어렵다. 이런 조항들이 있긴 하지만 구체적으로 어떻게 규제할 것인지에 대해서는 논의가 진행 중이다. 이제 반케 사례 이후 상장사들이 적대적 인수 위험에 대비해 정관에 넣은 예방조항을 살펴보고자 한다. 20% 이상을 사고 싶으면 허락을 받으라고 해 인수기업의 지분인수를 어렵게 만들었다. 현지 경영진 해임을 어렵게 하는 조항도 있고 회사의 지분율을 몇 퍼센트 이상 소유하고 있더라도 경영진 교체를 위해서는 몇 년 기다려야 한다는 조항을 넣는 방식이다. 경영진 교체에 대한 유인을 줄이는 것이다. 이것이 과연 허용되는게 맞느냐에 대한 질문이 생길 것이다. 주주들이 자의적으로 결정하는 계약에 조건을 두는게 맞을까. 이 외에도 정관에 들어가는 인수 방지 조항은 다양하고 어떤 것은 허용이 되겠지만 어떤 것은 고민이 되는 상황이 많이 존재한다. 앞으로 중국의 적대적 인수상황이 어떻게 될 지 추측하진 않겠다. 일단 적대적 인수가 늘어나는 것은 맞지만 활성화되기에는 시간이 걸릴 것이라고 예상한다. 이미 적대적 인수에 대한 방어 체계들은 갖춰지고 있다. 현재 중국의 규제 환경은 적대적 인수를 달가워하진 않는 상황이다. 앞선 반케 사건도 결국 적대적 인수가 규제 당국 개입으로 좌절된 사례다. 특히 보험사들이 보험사업 자금을 가지고 적대적 인수에 쓰는 걸 점점 금지하는 방향으로 나가는 중이다. 물론 앞으로 시도하려는 기업은 있을 수 있지만 은행업이든 인터넷 금융 쪽이든 해당 방면에서 얻은 자금으로 인수하기는 어려울 것이다. 적대적 인수가 긍정적인지, 부정적인지에 대해서는 각자 생각이 있을 것이다. 반케 사건의 경우 국영기업의 통제를 받았는데 이제 반케의 주요 주주는 국영 기업이 아니다. 그럼 미래에는 적대적 인수 대상으로 국영기업을 택하는 게 좋은가 아닌가를 생각해야 한다. 왜 규제 당국이 마지막 순간에 개입했을지를 생각해야 한다. 반케는 2년에 걸쳐 진행됐다. 처음에는 규제 당국이 별로 개입을 안했다. 그럼 왜 규제 당국은 처음부터 개입하지 않았을까. 왜 2년이나 기다렸다가 개입했을까 등에 대해 추측하게 만든다. 이에 대한 대답은 아직 없다. 이는 법적 정책과 관련된 질문이 될 것이다.

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"지배구조 개편 M&A, 시장 파급력 커질 것"

"최근 공정거래법이 전면 개편되면서 대기업 지배구조 개편을 위한 M&A가 늘어나는 추세다. 지배구조 개편 M&A가 대주주와 시장에 미치는 영향은 더욱 커질 것이다." 조현덕 김앤장 변호사(사진)는 20일 머니투데이 더벨과 한국기업지배구조원이 '기업 지배구조의 글로벌·지역적 트렌드'라는 주제로 공동 개최한 '2018 더벨 글로벌 콘퍼런스 THE NEXT'에서 이렇게 말했다. 조 변호사는 지배구조 개편을 위한 M&A 딜 건수와 금액이 늘어나고 있다는 데 주목했다. 기업 지배구조와 관련된 입법과 규제가 강화되면서 이에 대응하기 위한 M&A가 활성화되고 있다는 설명이다. 그는 "우리나라는 시장경제를 표방하고 있지만 정부가 법을 통해 시장에 미치는 영향은 막강하다"며 "대기업이 그룹 구조를 개편하는 행위가 시장에 미치는 영향에 주목해야할 시점"이라고 말했다. 조 변호사는 그룹 최상위 지주회사에 대한 규제가 강화된 사례로 계열사 거래 허용 범위가 줄어든 것을 꼽았다. 과거 대주주 지분이 30%를 넘는 경우 규제 대상이 됐는데 기준이 20%로 낮아졌다는 것이다. 아울러 해외 계열사 관련 정보를 더 많이 공시해야하는 등 규제가 다양해지고 있다고 덧붙였다. 대주주가 지배력을 유지하기 위해 노력해야하는 상황이 됐다는 설명이다. 그는 지배구조 개편 M&A가 시장에 미칠 영향이 점점 커질 것이라고 봤다. 대기업 그룹이 M&A 과정에서 비상장기업을 IPO 하거나, 대주주가 구주를 매각해 자금을 확보하는 등 시장에 영향을 미칠 만한 이슈가 늘어날 것이라는 분석이다. 그는 M&A로 인해 기업의 가치가 변하는 것도 주시해야 한다고 덧붙였다. 조 변호사는 행동주의가 시장에 미치는 영향도 염두에 둬야한다고 강조했다. 행동주의에 대한 대응을 강화하는 차원에서 대기업들이 지주사 전환을 서두르고 있다는 것이다. 그는 "지배구조 관련 M&A는 이사회 뿐만 아니라 주주총회를 거치게 되는데 행동주의 펀드가 이때 행사하는 영향력을 무시할 수 없다"며 "행동주의 펀드의 주장에 따라 딜이 좌초되기도 하고 분쟁이 일어나기도 할 것"이라고 설명했다. 아울러 대주주들이 변화하는 투자 환경에 적응할 필요가 있다는 설명도 덧붙였다. 과거 IB나 기관투자가들이 우호 세력으로 분류되던 것과 달리, 최근에는 성과 평가 기간이 짧아지고 있어 배당을 높이거나 자사주를 소각하라는 식의 요구가 늘어나고 있다는 것이다. 조 변호사는 "기업들이 행동주의 펀드나 자세가 달라진 투자자에게 선제적으로 대응하기 위해 준비해야 한다"며 "지배구조 개편을 위한 M&A가 얼마만큼의 가치를 가질 수 있을지 깊이 고민해볼 필요가 있다"고 말했다. <발표 전문> 우리나라는 시장 경제를 표방하고 있지만 정부와 국가 시스템이 법을 통해 시장에 미치는 영향은 매우 강하다. 현재 한국도 새로운 정부가 들어서 이른바 대기업 지배구조 개혁을 추진하고 있다. 공정거래법 전면 개정안이 발표가 돼 있는 상태다. 대기업들은 정부가 주도하고 있는 지배구조 개혁안에 맞춰서 스스로 규제에 순응하는 구조를 만들어야 하는 상황이다. 대기업의 그룹 구조 개선 행위가 자본시장에 미치는 영향은 굉장히 크다. 공정거래법 전면 개정안을 보면 그룹 지배구조와 관련해 최상위 지주회사가 자회사 지배하기 위해 더 많은 자회사 지분을 취득해야하게 됐다. 대주주가 계열사간 거래를 통해 사익을 취득하는 것을 막기 위해 공정거래법상 규제할 수 있게 해놓았다. 기존에는 대주주 지분이 30%를 넘어서는 경우만 규제 대상이었는데 이 기준이 20%로 낮아졌다. 대주주가 지분을 처분해 규제를 피해야하는 상황이 된 것이다. 해외 계열사 관련 정보를 더 많이 공시하도록 한 것도 규제에 포함된다. 해외 계열사 통해 지배력 강화하는 게 어려워진 것이다. 자기주식을 비롯한 지배력 강화 수단도 규제되고 있고, 승계 비용도 높은 편이다. 지배력 유지하기 위한 여러 노력이 필요해졌다고 할 수 있다. 행동주의가 시장에 미치는 영향도 점차 커지고 있다. 행동주의에 대응하기 위해 대기업들은 지주사 전환을 서둘러야 한다. 지주사가 지분을 사야하는 의무를 가지게 됐고 사업도 재조정하는 게 필요하다. 이에 대주주는 지배력을 유지하기 위해 어떻게 돈을 마련할 것인가를 고민하고 있다. 기업공개(IPO)를 통해 구주를 매각하거나 주식담보대출을 활용하는 게 보편적인 방법이다. 공정거래위원회가 최근 발표한 자료에 따르면 이러한 규제에 대한 대응이 본격화 되면서 M&A 건수와 금액이 커지고 있다. 기업 지배구조에 대한 입법이 강화되면서 이와 관련된 내외부 M&A가 활성화되고 있기 때문이다. 대기업 집단에 대한 규제로 인한 M&A는 다른 딜과 성격이 다르다. 우리가 흔히 말하는 M&A는 정보의 비대칭성을 해소하고 가격을 협상하는 게 중요하다. 그룹 내부에서 일어나는 M&A는 하나의 컨트롤타워 아래 있기 때문에 거래 당사자들 사이의 문제는 큰 이슈가 아니다. 정부는 이런 딜에서 대주주가 부당한 이득을 얻거나 소액주주가 손해를 보는 상황을 방지하려 하고 있다. 이러한 변화가 자본시장에 미칠 영향에 주목해봐야 한다. 20여년 동안 170개 이상의 지주회사가 만들어졌다. 지주회사 전환을 비롯한 지배구조 개편 기간은 9~12개월 정도 걸린다. 메인 딜을 하기 전후로 필요한 딜들이 진행된다. 이때 상장 법인 간에는 주가를 놓고 비율을 정한다. 이후 계열사 중 비상장기업을 IPO 해서 주가를 확보하고, 그 과정에서 대주주가 구주를 매각해 자금을 확보한다. 필요한 회사들 사이에서 자산 등을 이동시키는 작업도 이뤄진다. 핵심 회사의 합병과 분할 전에 이러한 조율을 거친다. 이 다음에 메인 M&A를 진행한다. 이때 대주주가 보유하고 있는 지분과 지배회사가 보유하고 있는 주식으로 지배력을 유지하고, 기업가치를 증대할 수 있는 상태를 만드는 거다. 이러한 딜들이 자본시장에 미치는 영향은 매우 크다. 기업들이 그룹 전체 구조를 개편할 경우 시장과 감독당국에 영향을 미친다. 주가에 미치는 영향이 긍정적인지 부정적인지에 대한 논란이 많다. 가장 명확한 내부정보는 높은 수준의 보안 상태에서 딜이 진행된다. 그 전에 공개되면 주가에 영향을 미치고, 합병 비율이 달라져 딜이 깨질 수 있다. 보편적인 M&A 딜은 이사회만 거치고 주총 거치지 않는데 지배구조 관련 M&A는 주총이 법적으로 요구된다. 이때 주주가 목소리를 낼 수 있다. 주총 과정에서 소액주주들이 이해를 강화하기 위해 주장을 할 수 있는 것이다. 행동주의 펀드가 이때 중요한 역할을 하고 있다. 주주 행동주의를 표방하면서 경영진이나 그룹에 도전했던 경우들을 보면 그룹 지배구조와 관련된 주총이었다. 알려진 대부분의 딜은 그룹의 구조개편을 위한 분할 합병이었다. 행동주의 펀드는 기본적으로 특정 의제가 대주주를 위한 게 아니냐는 의심을 한다. 그때 소액주주가 손해본다는 얘기가 나올 수 있다. 딜이 좌초되기도 하고 분쟁이 일어나기도 한다. 애널리스트나 자산운용사들이 주총에서 전문가로서의 의견을 내거나, 특정한 견해를 가지는 것도 시장에 영향을 미치고 있다. 보통 IB나 기관투자가들은 경영권을 가지고 있는 경영자와 이해관계가 있었다. 좋은 경영자에게 장기적으로 투자하는 관행이었고, 이들의 우호세력으로 분류됐다. 하지만 이런 가정은 깨지고 있다. 성과 평가가 단기화되고 있어 단기 펀드에 못지않게 배당을 높이고 주식을 소각하라는 식의 적극적인 조치를 요구하고 있는 것이다. 이런 요구에 기업들이 대응할 수 있어야 한다. 지배구조 개편을 위한 M&A 과정에서 기업이 써야하는 비용에 대한 고민도 있다. 정말 기업의 가치를 높여주는 M&A인지에 대한 의문이 제기되기도 하고, 차라리 고용을 창출하는 투자에 그 돈을 쓰는 게 낫다는 견해도 있다.

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“중국법상 적대적 M&A 막기 어렵다”

"중국 증권거래소는 전쟁터와 비슷하다. 어떤 주주가 새롭게 대주주가 된다면, 전 대주주는 지위를 상실하고 그와 수반된 권한을 평생 잃게 된다고 해도 과언이 아니다." 리 구오 중국 북경대 교수(사진)는 20일 머니투데이 더벨이 ‘기업지배구조의 글로벌-지역적 트렌드'라는 주제로 개최한 ‘2018 기업구조 컨퍼런스 THE NEXT'에서 이같이 설명했다. 리 구오 교수는 중국 자본시장에서 상장사 대주주가 구제받을 수 있는 법적 조치가 별로 없다고 지적하며 중국이 가진 법적 구멍들을 채워나갈 필요가 있다고 강조했다. 중국의 증권거래법에 따르면 상장사 지분 5% 이상 지분을 확보하면 공시를 해야 하는 의무가 있다. 우리나라 ‘5% 룰'과 비슷하다. 리 교수에 따르면 이런 공시 의무에도 불구하고 이를 위반하는 사례가 발생하고 있다. 리 교수는 "공시를 안 했을 경우 일종의 벌금을 매길 수 있는데 벌금의 경우 대략 1억원보다 적은 금액이다"며 "인수자 입장에서는 이 벌금을 지불하면서까지 대주주가 되려고 하는 경향이 있다"고 말했다. 실제로 상하이증권거래소에 상장된 회사들이 이런 식으로 공격을 받았던 사례가 있다. 이 중 적대적 M&A(인수·합병)를 당한 회사의 전 대주주가 중국 법원 측에 구제 요청을 했으나 받아들여지지 않았다. 이를 무효로 선언하거나 제재할 수 있는 법적 근거가 중국법상 존재하지 않기 때문이다. 리 교수는 "중국법 중 분명한 것 하나는 이런 구멍들이 있다는 것"이라며 "중국법상 대주주에게 유리한 구제를 받기가 굉장히 어렵다"고 설명했다. 무엇보다 중국 상장사들의 경우 이사회가 가진 적대적 인수 방어 수단이 제한적이라는 문제를 안고 있다고 지적했다. 미국의 경우 상장사 대부분이 이사회가 지배하는 구조로 돼 있고, 이 이사회가 기본적으로 다양한 인수 방어 수단들을 가지고 있지만 중국은 그렇지 못하다는 것이다. 이와 관련해 최근 중국 내에서는 증권거래법을 변경하려는 노력이 지속적으로 이뤄지고 있다고 소개했다. 중국과 같은 대륙법을 사용하는 국가들을 참고해 관련법을 중국 입맛에 맞게 도입하는 시도가 한창이라는 것이다. 리 교수는 "독일이나 일본, 한국의 경우 5% 이상 지분을 가진 주주들이 공시를 위반했을 때 주주권한을 일정기간 금지하는 법적 제재를 가하고 있다"며 "중국도 개정안에서 5% 초과 지분에 대해 매도를 강제하거나 권한 행사를 일정 기간 금지하거나 무효화하는 방안으로 접근하고 있다"고 밝혔다. <발표 전문> 중국의 증권 거래법에 따르면 상장사 지분 5% 이상처럼 어느 정도 수준 이상의 지분을 확보하면 일단 모든 걸 멈추고 보고해야 한다. 대상 회사와 증권거래소에 보고해야 한다는 뜻이다. 감독당국에게도 마찬가지로 보고해야 한다. 여기에 일반인들에게도 공시해야 하는 공시 의무가 있다. 공시하고 나서도 지속적으로 의무 조항이 있다. 5%가 증가하거나 감소할 때마다 똑같이 공시 의무를 맡게 된다. 그 이유는 쉽게 이해할 수 있다. 이렇게 공시함으로써 시장에 알리는 역할을 하는 거다. 경영진뿐만 아니라 일반적으로 존재할 수 있는 다른 투자자나 주주들에게도 현상이 일어나고 있고 새로운 의도를 가진 투자자가 있기 때문에 상당한 지분 취득했다는 걸 알리는 거다. 그래서 경영권 분쟁 사실을 인지하게 해주는 거다. 이는 합리적 조치라 생각된다. 투자자들은 시의 적절하게 그리고 정확하게 모든 정보를 습득하고 투자 결정을 하는 게 가장 바람직하다. 물론 자본시장에만 국한된 사례는 아니다. 다음에 할 수 있는 질문 중 하나가 그렇게 하지 않으면 어찌 되냐는 거다. 5% 이상을 누군가 취득했는데 공시를 안했다. 그런 법적 제재는 무엇이고 어떤 결과가 도래하는지 궁금해 할 수 있다. 그 결과는 증권거래법과 관련이 있다. 증권거래 감독당국은 이에 대해 여러 가지 행정처분을 할 수 있다. 인수자들에게 시정 조치를 내릴 수 있고, 일종의 벌금을 매길 수 있다. 벌금의 경우 대략 30~60만 위안, 원화로는 1억원보다 조금 적은 금액이다. 회사입장에서는 많은 금액이 아니라서, 인수자 입장에서는 공시 의무를 어기고 이 벌금을 지불하면서 대주주가 되려고 한다. 상하이증권거래소와 신전증권거래소에서는 유사 사례가 발생하고 있다. 상하이증권거래소에 상장돼 있는 기업들이 이런 사례로 공격받았던 적이 있다. 공시 제대로 하지 않으면서 궁극적으로 최대 주주 될 때까지 지분 취득해 왔다. 여기에 중국 당국은 벌금 부여했었다. 궁극적으로 기존 대주주가 대주주 지위를 상실했고, 이걸 소송 하고 방어하려고 노력했다. 대략 3가지 정도의 구제 요청했다. 첫째는 이런 거래가 무효라는 선언해달라는 걸 법원에 요청했다. 그래서 5% 이상에 대해서는 무효화 해 달라 선언했지만 상하이 법원에서 인정하지 않았다. 법률상으로 봤을 때 증권거래법 어디를 보더라도 무효 선언할 수 있는 근거가 없었기 때문이다. 두 번째 이유는 이렇게 무효하지 못한다면 일부 권리와 관련해 제한을 내려달라 요청했었다. 주주총회를 참여한다든지 이사회 구성 바꾸는 데 대한 의결권 제한을 요청했다. 상하이 법원은 이 역시 거부했다. 똑같이 법적 근거가 중국법상 없기 때문에 구제조치가 가능치 않은 것이다. 나머지는 손해배상에 관한 거였다. 법원이 내린 판결은 이에 대해 허용을 하는 쪽으로 갔다. 구체적으로 얼마나 배상해야 하는지에 대해선 이야기 하지 않았다. 중국법 중 분명한 것 하나는 이런 구멍들이 있다는 거다. 중국법상 대주주에게 유리한 구제가 굉장히 어렵다. 누가 원고가 될 것인가? 학자로서 몇 가지 가정할 수 있다. 사례 보게 되면 그전 대주주나 이와 관련돼 대상 회사도 포함될 수 있다. 소액주주도 포함될 수 있고, 기타의 경우도 있다. 여러 가지 소송과 관련해 원고가 입장이 됐다. 이런 특수 법인이 궁극적으로 원고의 역할을 할 수 있다. 소송 원고는 누가 되든 간에 궁극적으로 구제를 받을 수 있는 조치는 별로 없다. 중국 내에서 이런 법적 근거가 없고, 부정행위와 관련된 조치 또한 제한적이다. 미국 사례의 경우 크게 도움 되지 않는다. 미국에서 공시가 처음 시작된 개념이긴 하지만 기습적으로 일어나는 걸 방지하기 위함에 불과하다. 형사상 기소도 가능하고, 주식 거래와 관련된 패널티도 받을 수 있다. 그러나 증권거래위원회는 높은 수준의 패널티를 부여하진 않는다. 권한을 제한하는 부분도 있지만 그쪽도 그다지 유망하지 않다고 보여진다. 중국 자본시장과 미국 자본시장에 있어 한 가지 큰 차이는 미국의 경우 다우 상장사들을 보면 대부분 이사회가 지배하는 구조로 가고 있다는 것이다. 이사회가 기본적으로 가지고 있는 다양한 인수 방어 수단들이 있다. 계약적 조치들도 많다. 그래서 인수 가능성을 줄일 수 있다. 이런 조치들이 정관 내에서 맞춤화된 형식으로 들어갈 수 있다. 그러나 중국의 경우 그렇지 않다. 중국에서는 주주들의 주주총회는 우선순위에 있어서 가장 높다. 전체적 정관들도 굉장히 포괄적으로 쓰여 있다. 경영진을 위한 적대적 M&A 관련 방어 수단이 많지 않다. 일부 사전적 조치들 있을 수 있으나 그럼에도 때때로 거래소나 감독당국 입장에서는 개입을 통해서 이러한 적대적 행위들이 극단으로 가는 걸 제한할 수 있다. 그렇기 때문에 거래소는 전쟁터와 비슷하다. 하나의 주주가 대주주가 된다면, 전 대주주는 지위를 상실하고 그와 수반된 권한을 평생 잃게 된다고 해도 과언이 아니다. 그런 의미에서 우리가 가진 법적 구멍들을 채워나갈 필요가 있다. 그런 의미에서 우리는 대륙법을 사용하는 국가들이 도움이 될 수 있다고 본다. 독일이나 일본, 한국 법을 보게되면 굉장히 비슷한 종류의 사건들이 발생한 걸 볼 수 있다. 5% 이상 주주들이 공시 위반했을 때, 이들 국가에서는 법적 제한을 건다. 주주들이 본인들이 가지고 있는 주주권한을 일정기간 못한도록 금지한다. 대부분 6개월 정도다. 법원이 새로운 주주가 지분을 매도하도록 강제할 수도 있다. 중국도 이를 따르려고 노력하고 있다. 중국도 국가차원에서 이런 것들의 도입을 고려하고 있는 상황으로, 실제로 전인대쪽에서 검토하고 있다. 첫 번째 개정판에선 현재 강제 매도를 도입하려 하고 있다. 그래서 인수자들이 인수한 지분들, 5%를 초과하는 지분에 대해서는 강제 매도하도록 하고 있다. 두번째 개정판에서는 다른 접근법을 사용했다. 독일이나 일본, 한국과 유사한 접근법이다. 새롭게 인수한 투자자가 있다면 지분은 보유할 수 있지만, 5% 초과 지분에 대해서는 권한 이행이나 권한 행사를 일정 기간 금지하거나 무효화하고 있다. 아직 중국 당국이 그 금지기간이 얼마정도인지 아직까지 규정하지 않았지만, 명확한 것은 중국이 이와 관련해 M&A시장 안에서 지속적으로 증권거래법을 변경하고자 노력하고 있다는 거다. 그래서 필요한 구제 조치들을 제공하고, 법 위반자들이 조치를 받도록 노력하고 있다.

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"회사기회 유용금지, 예외 경우도 있어"

일반적으로 회사기회 유용은 이사의 충실 의무 가운데 하나로 관련 법에서 금지되어 있다. 그러나 이 조항에 예외를 인정하는 것이 기업 가치에 긍정적인 측면이 있다는 주장이 나왔다. 가브리엘 라우터버그 미국 미시간대학교 교수(사진)는 20일 머니투데이 더벨과 한국기업지배구조원이 '기업 지배구조의 글로벌·지역적 트렌드'라는 주제로 연 '2018 더벨 기업 지배구조 글로벌 컨퍼런스 THE NEXT'에서 이같이 밝혔다. 라우터버그 교수는 이 자리에서 "미국 댈러웨어에서는 회사기회유용 금지 조항을 면제해주는 게 법적으로 가능하다"며 "외부투자자들의 투자를 유치하는 데 도움이 될 수 있기 때문"이라고 말했다. 회사 정관이나 사규, 이사회 의결문에 면제 조항을 포함시킬 수 있게끔 법이 허용하고 있다. 그럼 이 같은 예외를 인정한 이유는 무엇일까? 주주의 이익이나 회사의 재무활동 등에 도움이 된다면 긍정적인 검토가 필요하다는 지적이다. 라우터버그 교수는 공기업과 상장기업을 대상으로 이런 면제 조항을 문서에 포함하고 있는지 조사했다. 라우터버그 교수는 "대부분 면제를 해주는 대상은 이사들이었으며 주주들에게 적용하는 경우도 있었다."고 설명했다. <발표 전문> 실질적인 데이터를 통해 분석한 결과 회사기회의 유용 금지 면제 조항을 도입하는 게 건전한 기업 지배구조를 유지하는 데 나쁘지 않다는 결론을 얻을 수 있었다. 먼저 회사기회유용 금지란 무엇일까. 회사의 사업 기회를 이사회 승인 없이 본인 또는 제3자의 이익을 위해 이용하면 안 된다는 것이다. 미국 댈러웨어에서는 회사기회유용 금지 면제 조항을 도입하는 게 법적으로 가능하다. 프로스퍼(PROSPER)의 예를 들겠다. 이 회사는 P2P 대출 플랫폼 회사다. 개인 대 개인으로 돈을 빌려주는 형태로 돼 있다. 이 회사는 사내이사가 3명, 사외이사가 4명이다. 4명의 사외이사는 모두 벤처캐피털이나 사모펀드(PEF) 소속이다. 이들은 월마트나 이베이 등의 이사도 겸임하고 있다. 이 회사들은 프로스퍼와 직접적인 경쟁 관계로 묶여 있었다. 선량한 관리자의 의무(Duty of Care)와 관련해 이해상충 문제가 생길 수 밖에 없는 구조다. 하지만 이런 회사들의 이사를 겸임하는 게 반드시 나쁘지는 않다. 예를 들어 주주 입장에선 이미 다양한 회사의 이사로 선임돼 있는 워렌 버핏과 같은 전문가가 우리 회사의 이사로도 참여했으면 좋겠다고 생각할 수 있다. 이 경우 워렌버핏에게 회사기회유용 금지 면제 조항을 제공해 더 많은 역할을 하게 할 수 있다. 공기업과 상장기업을 대상으로 이런 면제 조항을 문서에 포함하고 있는지 조사해봤다. 24000개 기업을 살펴봤다. 이 가운데 1000여개 회사가 해당됐다. 상장기업이 약 35000개 되는데, 많은 기업이 면제 조항을 도입하지 않고 있었다. 어디에 이 조항이 포함돼 있었는지 누구에게 적용돼 있었는지도 봤다. 먼저 정관에 포함시켜야 한다는 의무조항은 없었다. 두번째 이 면제가 누구에게 적용됐을까. 대부분은 이사들이었다. 주주들에게 적용하는 경우도 있었다. 마지막으로 회사기회유용 금지 면제 조항을 도입하는 게 기업의 지배구조 측면에서 어떤 긍정적인 효과를 발휘할 수 있을까. 외부투자자자들의 투자 유치에 도움이 될 수 있다. 투자자 입장에서 다양한 피투자회사가 동일한 방법으로 경영됐으면 좋겠다고 생각할 수 있다. 즉 내가 투자한 기업 포트폴리오에 속한 기업들의 지배구조를 맞춤화할 경우 시너지를 기대할 수 있다는 얘기다.