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"후강퉁 중국 자본계정 개방 촉진제"

지난해 도입된 후강퉁이 중국 자본계정 개방의 촉진제 역할을 할 것이란 주장이 나왔다. 후강퉁을 시작으로 중국 본토와 전세계 거래소간의 교차매매 제도가 크게 늘어난다는 의견도 제기됐다. 니콜라스 하우슨(Nicholas Howson) 미시간대 교수(사진)는 18일 머니투데이 더벨이 '기업·금융규제에 관한 국제적 동향'을 주제로 개최한 '2015 더벨 글로벌 컨퍼런스 THE NEXT'에서 "후강퉁은 직접적으로 자본계정 개방과는 관련은 없지만 규정을 해소하는 촉진제 역할을 맡을 것"이라고 강조했다. 중국시장은 그동안 자본계정이 극도로 폐쇄된 시장으로 꼽혔다. 중국정부의 자본통제로 인해 외국 투자자들의 중국 본토 투자 뿐만아니라 중국내 투자자들도 해외 투자가 어려웠다. 자본계정과 관련한 거래 금지로 인해 위안화와 관련한 교환이 불가능했기 때문이다. 그는 후강퉁(상해와 홍콩 거래소간 교차 거래) 허용 이후 여러 변화를 들었다. 후강퉁이 도입된 바로 다음날 상해지수는 2% 가량 증가했다. 이는 많은 자금이 중국 본토로 유입됐다는 방증이다. 후강퉁을 통해 중국 정부가 자본계정 해소 필요성을 느끼게 될 것으로 내다봤다. 홍콩 거래소에 비해 상해거래소만의 제한 요소가 많다는 이야기다. 이를테면 상해거래소는 10% 상·하한이 발생하면 거래정지를 발동시키고, 일부 특수종목은 5%로 규정하고 있다. 니콜라스 교수는 "후강퉁 제도는 중국 본토 이외의 지역에서 다양한 자금이 유입되면서 위안화 국제화에 선두적 역할을 하고 있다"며 "상해거래소에 상장된 외국기업이 많아지면 중국 정부도 규제를 자제할 수밖에 없다"고 말했다. 일각에서는 후강퉁 이후에 새로운 교차 매매 허용 제도가 나올 것이란 관측을 내놓고 있다. 이에 대해 니콜라스 하우슨 교수는 "이미 중국에서는 후강퉁 외에 신진 거래소가 포함된 비슷한 제도 도입을 논의하고 있다"며 "원자재 시장과 관련돼 있다든지 런던, 뉴욕, 한국 등 다양한 거래소가 물망에 오르고 있다"고 설명했다. <발표전문> 먼저 후강퉁이라는 하는 제도에 대해 언급하고 싶다. 후는 홍콩, 강은 상해, 퉁은 연결을 의미한다. 지난해 11월에 개시된 이 제도는 상해와 홍콩거래소간의 교차 거래가 가능토록 만들었다. 두 시장을 잘 모르는 사람들은 구분되는 시장이 아니라 하지만 사실은 그렇지 않다. 지리적으로 국경선은 없지만 상해와 홍콩거래소 사이에는 국경이 존재한다. 가장 큰 국경선은 유가증권 발행과 회사법, 투자자 보호 등 규제가 제각각이라는 점이다. 후강퉁은 이 벽을 깨고자 하는 노력인 셈이다. 상해 거래소는 후강퉁 제도 시행 이후 거래량이 크게 증가했다. 후강퉁은 본토와 홍콩과의 자본 거래에 있어서 일부에 불과하다. 중국의 국영 은행이나 공기업 은행 등이 미치는 영향에 비하면 작은 부분이다. 하지만 지난 1994년 이후로 도입된 자본규제가 허물어지고 있는 계기로 볼 수 있다. 후강퉁 이전 중국은 자본계정이 완전히 폐쇄된 곳이었다. 자본통제를 계속했던 중국 정부가 1994년 조금 바뀌었다. 경상수지 계정에 있어서 교환가능이 가능해졌다. 하지만 이는 자본계정과는 다르다. 외국인 투자자가 중국 본토 기업에 주식 40%를 보유하고 있다고 가정해봤을 때 로열티나 배당금 지급 등은 경상수지에서 나타났다. 하지만 해당 투자자가 보유한 지분 40%를 매각한다고 할때 이에 대한 중국정부 승인을 받는 건 어려웠다. 반대로 중국 본토내의 개인이나 기관투자자들도 해외 주식투자가 힘들었다. 자본계정에서 거래가 일어나게 되면 교환이 불가능했기 때문이다. 중국은 QFII(적격외국기관투자가) 프로그램을 통해 일부 기관투자자들에 대해 포털을 열어두었다. 포털을 배정받은 곳들은 거래가 가능했지만 이들이 매도하고 싶을 때 가지고 있었던 만큼만 가져나가도록 규제했다. 중국 본토의 경우 국내 투자자 중에서 일정 자격을 부여해 해외투자를 가능케 했다. 일반 중국 투자자들로서는 접근 방법이 없었다. 중국 주소지에도 불구하고 뉴욕이나 영국 등 해외 거래소에 등록하는 기업들도 많았다. 반대로 말하면 그만큼 중국 시장에서 투자를 하기 어려웠다는 이야기다. 후강퉁의 기본적인 아이디어는 양자간 청산시스템이다. 후구퉁쪽에서는 문제가 없지만 강구퉁 방향에서 보면 굉장히 제한적이다. 주가가 10% 상승하거나 하락하면 곧바로 거래정지가 발생한다. 일부 특수종목에서는 제한선이 5%까지 축소된다. 반면 홍콩에서는 이러한 규제가 적용되지 않는다. 중국의 미래는 어떻게 될까. 보다 많은 사람들이 본토에 대한 투자를 늘리는 걸 이야기하고 있다. 후강퉁말고 신진 거래소가 포함된 비슷한 제도 도입을 이야기하고 있다. 원자재 시장과 관련된 거래소라던지 런던, 뉴욕, 한국, 싱가포르 거래소도 오르내리고 있다. 하지만 그렇다고 해서 QFII나 QDII(적격국내기관투자자)의 폐지를 논의하고 있지도 않다. 후강퉁은 자본계정 개방과 직접적으로 상관은 없다. 후강퉁이 가지는 의미는 1994년 이후 도입된 엄격한 자본계정에 대한 규정을 해소해나가는 촉진제 역할을 하는 것이다. 기술적으로 보면 후강퉁은 위안화 국제화의 선두적 역할로도 볼 수 있다. 본토 이외 지역에서 자금을 끌어모으고 있기 때문이다. 상해거래소 상장사들은 중국정부의 개입이 많지 않을 것으로 본다. 상해거래소에 상장된 많은 외국기업들은 중국 정부가 규제를 한다고 할때 많은 곳들이 따르지 않을 것이다. 이를 아는 중국 정부도 자제하려는 움직임이 있을 것이다.

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"행동주의 헤지펀드 이젠 트렌드"

삼성-엘리엇 사태 이후 행동주의 헤지펀드에 대한 관심이 고조된 가운데 전세계적으로 행동주의 헤지펀드는 하나의 트렌드가 됐다고 손영진 심슨 대처 앤 바틀렛 한국사무소 대표(사진)는 설명했다. 특히 단순 지분 인수 등 고전적인 방법에 머물렀던 투자 기법이 최근에는 다양화되고 첨단화돼 크게 진화되고 있다고 전했다. 머니투데이 더벨이 18일 서울 밀레니엄 힐튼호텔에서 개최한 '글로벌 컨퍼런스 THE NEXT' 에서 손 대표는 "행동주의 헤지펀드 탄생은 기업의 소유와 경영의 분리 문제에서 시작됐다"라며 "행동주의 헤지펀드는 기업 입장에서 경영권 간섭이라는 부정적인 측면도 있지만 긍정적인 부분도 존재한다고 설명했다. 그 동안 기업과 다른 의견을 가진 주주들이 의견을 표출하는 방법은 주주들이 뭉쳐 한 목소리를 내거나 이 또한 가능성이 없다고 하면 지분을 매각하고 나가는 방법이었다. 하지만 시간이 지나 주주 의결권 등 주주들이 의견을 표출할 수 있는 제도들이 생겨났고 이는 행동주의 헤지펀드에 매우 우호적인 환경이 됐다는 것이다. 더불어 기업들에게는 경영진들이 경영권을 방어할 수 있는 제도도 많이 생겨났다. 손 대표는 "2013년 기준 헤지펀드의 자산 규모가 1000억 달러를 육박하고 있다"라며 "행동주의 경험을 쌓은 인력들이 계속 회사를 세우면서 기하급수적으로 늘어나고 있다"고 설명했다. 그러면서 행동주의 헤지펀드의 투자 기법과 성격도 다양해졌다고 전했다. 손 대표 "요즘에는 경영진의 잘못을 지적하고 견제하는 등 헤지펀드가 들어가서 이슈를 제기해 좋은 결과를 이끌어내는 사례가 나타나고 있다"라며 "이 때문에 헤지펀드에 대해 시장에서도 우호적인 분위기가 형성되기 시작했다"라고 말했다. 2000년대 중반까지만 해도 실적이 좋지 않은 중견·중소 기업들이 대상이 됐지만 최근에는 애플이나 마이크로소프트와 같은 대형 기업이 행동주의 헤지펀드의 공격 대상이 되고 있다고 전했다. 행동주의 헤지펀드의 등장으로 기업이 주주 의견을 경청하고 주주 참여를 높이는 등의 긍정적인 효과를 이끌어 냈다는 평가를 받고 있다고 손 대표는 설명했다. 하지만 이에 대해 그는 "단기 평가"라며 "아직 행동주의 헤지펀드에 대한 장기 평가를 하기에는 그 기간이 너무 짧다"고 경계했다. <발표 전문> 최근 삼성-엘리엇 사태 이후 헤지펀드에 대한 관심 고조됐다. 국내에서 헤지펀드에 대해 아직 생소한 부분이 많다. 사실 미국에서도 헤지펀드 행동주의 주주 활동이 오래된 것은 아니지만 여러 사건을 겪으면서 행동주의 펀드들에 대한 대처 방법, 경험 등이 축적됐다. 소유과 경영의 분리는 많이 듣는다. 헤지펀드 문제의 모든 출발점은 기업 소유과 경영 문제에서 시작됐다. 기업과 다른 의견을 가진 주주들이 의견을 표출하는 고전적인 방법은 주주들이 이사회를 구성하거나 지분을 매각하는 방법들이 있었다. 국내에서는 상대적으로 많지 않지만 미국에서는 소송 등의 방법을 이용한다. 시간이 흘러 주주 의결권 등 주주들이 의견을 표출할 수 있는 제도들이 많이 생겼다. 이에 대해 경영진들의 방어제도도 많이 생겼다. 정관을 통한 규제 등이 그 방어 방법이다. 하지만 미국의 경우 규제 등을 통한 제재보다는 시장에 맡기는 방향으로 흘렀다. 이 때문에 규제 제도가 많지는 않다. 기본 골자는 시장에 많은 정보를 주고 제한이 이뤄져야 한다는 입장이다. 헤지펀드가 등장하면 소유와 경영의 분리 조치가 내려지고 M&A 가능성도 높아진다. 이에 대해 기관투자가들에게 적극적으로 참여해 목소리를 내야 한다는 요구가 많아졌다. 소위 헤지펀드로 불리우는 펀드들은 적극적으로 주주 권리를 주장한다. 헤지펀드와 기관투자자 차이점은 기관투자가들은 주주권리를 주장하는데 있어 이해상충 문제가 발생할 수 있다는 것이다. 기관투자가들은 기본적으로 회사와 협력을 하는 대상이다. 대형 기관투자가의 경우 분산 투자, 빠른 현금화 등으로 인해 행동주의 주주로서의 활동과는 상충되는 이해관계가 있다. 상대적으로 헤지펀드는 규제나 유동성 부분에 제한이 적다. 이는 행동주의 주주들이 활동하기에 유리한 측면이자 출현하게 된 배경이다. 헤지펀드에 대해서는 긍정/부정 상반된 평가가 내려지고 있다. 최근 미국에서 헤지펀드의 규모는 크게 늘어났다. 2013년 기준 자산 규모가 1000억 달러를 육박하고 있다. 행동주의 경험을 쌓은 인력들이 계속 회사를 세우면서 기하급수적으로 늘어났다. 요즘에는 경영진의 잘못을 지적하고 견제하는 등 헤지펀드가 들어가서 이슈를 제기해 좋은 결과를 이끌어내는 사례가 나타나고 있다. 이 때문에 헤지펀드에 대해 시장에서도 우호적인 분위기가 형성되기 시작했다. 회사 가치를 높여 주주인 헤지펀드가 그 가치 향상에 대한 이익을 함께 누리겠다는게 기본 개념이다. 이에 회사 운영 방안, 이사진 구성 특히 국내에서는 소위 재벌 등 대규모 기업 집단에 대해 사업 개편 등을 요구하게 된다. 2000년대 중반까지만 해도 헤지펀드는 중견 중소 기업이 대상이었지만 최근에는 애플 마이크로소프트 등 대형 기업이 공격의 대상이 되고 있다. 단순히 성과가 안 좋거나 기업 규모가 작다고 대상이 되는 것이 아니다. 그 범위가 매우 광범위해지고 있다. 헤지펀드 투자의 고전적인 방법은 주식을 직접 사거나 파생상품 인수를 통해 주주권리를 갖는 경우였다. 또한 예전에는 헤지펀드가 단기적으로 차익거래를 통해 대규모 수익을 노리는 투자자로 평가됐다. 하지만 최근에는 첨단 투자 기법 등 굉장히 복잡한 방법을 투자를 하고 있다. 또 과거에 비해 좀 더 장기적인 이익을 추구하고 심지어 기관투자가들과 연합한 헤지펀드들도 생기는 추세다. 기관투자가들도 헤지펀드에 우호적인 분위기가 형성되고 있다. 헤지펀드의 공격 성공률도 예전에 비해 상향 곡선을 그리고 있다. M&A에서도 단순한 차익거래가 아닌 다양한 논리를 통해 접근을 하고 있다. 최근 삼성-엘리엇 사태에서도 봤듯이 ISS 자문사의 역할과 영향력이 매우 커졌다. 소유와 경영 분리에 있어서 경영진과 주주들간 이익 괴리는 해소해야 할 가장 큰 숙제다. 헤지펀드가 과연 이 문제 대한 대안이 될 수 있는지에 대해서는 고민해 볼 문제다. 헤지펀드들은 행동주의 활동을 하면서 이사진 질을 크게 향상시키는 것으로 평가된다. 헤지펀드들의 등장이 장점과 단점이 있겠지만 경영권 방어제도에 측면에서는 영향 끼쳤다. 긍정적인 부분은 기업이 주주 의견을 경청하고 주주들의 참여를 높이는 효과를 가져왔고, 회사들에게 견제 역할을 하고 있는 것이다. 그러나 장기적으로 어떤 결과가 나올지는 두고 봐야 할 것 같다. 헤지펀드가 가지고 있는 내재적, 외재적 한계가 있기 때문이다. 헤지펀드 역시 일정 규모 이상의 지분을 보유하고 있는 하나의 주주다. 이 주주가 다른 주주(구성원)들의 이익과 부합하는지는 알 수 없기 때문이다. 전체적의 이익보다 본인들만의 이윤 추구 활동이 아니냐는 평가도 피할 수 없는 부분이다. 행동주의 헤지펀드가 트렌드임은 확실하다. 하지만 장기적인 효과에 대해서는 평가하기에는 아직 시기 상조다.

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"교차 상장, 기업 가치 상승 제한적"

"교차 상장을 한다고 해서 기업 가치가 오르지 않는다. 만일 가치가 상승한다 해도 그 효과가 6년을 넘기지 못한다. 현지 법을 준수해야 하는 부담과 그에 따른 비용 등이 들기 때문에 장기적으로 보면 좋은 선택이 아니다." 캐서린 리트박(Katherine Litvak, 사진) 노스웨스턴대 교수는 18일 서울 밀레니엄 힐튼호텔에서 머니투데이 더벨이 '기업 및 금융 규제의 국제적 동향'을 주제로 주최한 '2015 더벨 글로벌 컨퍼런스 THE NEXT'에 참석해 이 같이 밝혔다. 그는 "많은 기업들이 기업 가치를 높이기 위해 교차 상장 한다"면서 "전체의 30% 정도가 미국에서 이뤄진다"고 전했다. 미국 자본시장의 접근이 용이하고 글로벌 투자자들의 이목을 끌 수 있는 데다, 언론이나 전문가 등에 쉽게 노출된다는 장점이 있다. 기업들은 유가증권거래법에 따라 미국 증시에 교차 상장을 할 수 있다. 이 경우 현지에서 주식 발행이 가능해지며 위법 시 당국과 주주들로부터 소송을 당할 수도 있다. 교차 법인을 설립하는 경우에는 회사법을 적용 받게 된다. 이와 관련해 캐서린 리트박 교수는 "교차 상장과 기업 가치 제고의 상관관계에 대해서는 학계에서도 많은 논란이 있다"면서 "기업 가치를 높이는 데 교차 사장이 효과가 있을지에 대해서는 미지수"라고 말했다. 시간이 지날수록 그 효과가 희석되기 때문이다. 그는 이어 "교차 상장한 회사들은 지난 16년간 살펴보면서 상장 이후 장부가가 어떻게 변하는지 등을 살펴봤다"며 "한국 기업 가운데 교차 상장을 한 곳과 그렇지 않은 곳을 비교한 결과 상황에 따라 다르다는 결론을 내렸다"고 부연했다. 특히 미국 내에서 거래량이 높아야 한다고 주장했다. 국내 대기업의 경우에는 미국 증시의 흐름을 어느 정도 추종하고 있다고 설명했다. 반대로 거래량이 적을 경우 현지 법을 적용 받는 점 등을 감안하면 기업 가치를 높이는 데 아무런 도움이 되지 않는다고 전했다. 아울러 교차 상장으로 인한 기업 가치 상승의 효과는 6년 정도라고 지적했다. 교차 상장 첫해에는 굉장히 높은 프리미엄을 누리지만 6년 정도 지나면 효과가 줄고, 8년 이상이면 거의 없다고 분석했다. 특히 거래량이 적을 경우 이 같은 감소세가 급격해진다는 설명이다. <발표 전문> 기업 규제에 대한 새로운 모델에 대해서 말하려 한다. 우선, 전통적인 기업 규제 모델에 대해 먼저 알아보자. 정부는 국제적인 법규 등을 차용해 규제를 채택하기도 한다. 이를 '본딩'이라고 말한다. 대표적인 사례가 교차 상장과 교차 법인 설립이다. 정부가 아닌 기업들의 자유로운 결정에 따른 새로운 규제 형태로 볼 수 있다. 교차 법인 설립을 통한 본딩을 얘기해보자. 간단한 방법 중 하나는 미국에 법인을 신설하거나 현지 기업과 합병하는 방법이 있다. 물론 그 회사가 운영되고 있거나 아니면 페이퍼컴퍼니에 불과할 수도 있다. 어찌됐든 이 법인은 미국법을 적용 받는다. 미국에서는 법인만 설립되면 미국 회사로 인정 받을 수 있다. 미국 교차 상장을 집중적으로 다뤄왔다. 교차 상장이 가능한 국가가 미국만 해당하는 것은 아니다. 전체의 30% 정도가 미국에서 이뤄지고 있다. 유럽도 많고, 룩셈부르크 같은 곳이 대표적이다. 교차 상장은 회사법이 아닌 미국 유가증권 거래법에 따라 진행된다. 이에 따라 미국에서 주식 발행이 가능해진다. 위법을 저지르면 당국과 주주들로부터 소송을 당할 수도 있다. 가령 회사법과 유가증권 거래법을 동시에 적용받고 싶다면 교차 상장과 교차 법인 설립을 하면 된다. 기업들이 미국에 교차 상장을 하는 데는 '기업 가치 상승'을 바라기 때문이다. 미국에 교차 상장할 경우 미국 자본시장에 직접적으로 접근이 가능하고 글로벌 투자자들의 눈길을 끌 수 있으며 언론 및 애널리스트 등에 노출돼 있다는 점 등이 장점으로 꼽힌다. 아울러 매매 시간이나 비용 측면에서도 나아진다는 인식이 있다. 물론 미국 교차 상장이 기업 가치 상승과 직결되는지에 대해서는 학계에서도 많은 논란이 있다. 그렇다면 기업 가치를 상승시키는 요인은 무엇일까. 단순히 미국 현지 법을 차용해서만은 아니라는 판단이다. 특히나 교차 상장의 목적이 기업 지배 구조 개선이라면 오히려 할 필요가 없다고 본다. 미국 내 거래량이 월등히 높은 경우가 아니라면 더 그렇다. 물론 교차 상장하면 기업 가치가 상승한다. 다만 시간이 지날수록 그 효과는 희석되게 마련이다. 그렇다고 해서 교차 상장의 결정을 번복할 수도 없다. 한번 떠나면 다시 돌아가기 힘들어서다. 미국 회사인 것을 포기하는 일이 말처럼 쉽지는 않다. 교차 상장된 회사들을 지난 16년간 살폈다. 과연 교차 상장에 따른 프리미엄이 있는지를 살펴봤다. 가령 상장 이후 장부가가 어떻게 변하는지를 보는 식이다. 물론 시가가 장부가를 앞설 때 프리미엄이 있다고 봤다. 한국 기업들을 대상으로 교차 상장된 기업들과 그렇지 않은 기업들의 가치를 비교해봤다. 그렇다면 한국 기업들에 교차 상장이 이로울까. 상황에 따라 다르다는 결론을 내렸다. 미국 기업들과 같은 움직임을 보이고 싶다면 미국 증권거래법을 준수해야 하는 등 일정 자격을 갖춰야 한다. 특히 대기업인 경우 미국 시장을 추종하고 있는 것은 사실이다. 교차 상장 등록은 완전히 해야 한다. 장외시장으로만 하면 그다지 도움이 없다. 또한 미국 내에서 거래량이 높아야 한다. 거래량이 낮다면 기업 가치 상승에 도움이 되지 않는다. 게다가 회사는 미국법과 증권거래법 등을 적용 받게 된다. 그렇기 때문에 기업 가치 상승을 위해서 교차 상장을 한다는 것은 신중히 접근해야 할 부분이다. 기업가치 상승의 효과는 과연 얼마나 유지될까. 상장 첫 해 굉장히 높은 프리미엄을 누리지만 6년 가량이 지나면 거의 효과가 없는 것으로 연구 결과가 나왔다. 8년째에 접어들면 거의 없다고 봐도 무방하다. 미국 내 거래량이 높은 기업의 경우에는 이 같은 감소세가 더디게 이뤄지긴 한다. 반면 미국 내 거래량이 적은 기업은 이 같은 감소세가 급격히 이뤄진다. 교차 상장을 통해 기업 가치가 상승할 수 있지만, 그에 따른 효과는 6년까지다. 그 이후에는 아무것도 없다. 장기적으로 보면 미국 증권거래법을 준수해야 하는 부담과 그에 따른 비용이 들기 때문에 미국의 교차상장이 기업 가치의 상승을 위한 수단으로는 좋지 않다는 생각이다.

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"지배구조 좋아지면 기업가치 큰 폭 상승"

기업지배구조가 개선되면 기업가치가 큰 폭으로 향상된다는 주장이 나왔다. 박경서 한국지배구조원장은 머니투데이 더벨이 주최한 '2015 더벨 글로벌 컨퍼런스 THE NEXT'에 참석해 한국 기업의 지배구조 현황과 문제점을 지적했다. 박 원장은 "우리나라는 상장기업의 95% 이상이 가족 경영자가 실질적인 지배자로 있다"며 "영미권이나 아시아권과 비교해도 이례적으로 높은 비중"이라고 말했다. 통상 오너 일가는 4% 내외의 지분으로 기업 그룹 전체의 경영을 좌우하고 있다. 이 같은 오너로의 권력집중 현상은 이사회의 전문성과 독립성이 부족한 데서 비롯됐다. 사외이사를 대부분 국세청이나 검찰청 등 관(官) 인력으로 채워 자문 기능만 있고 견제 기능은 제대로 작동하지 못한다는 분석이다. 자산운용사나 연기금과 같은 기관투자가는 기업과의 이해관계 때문에 주주권 행사에 소극적이고, 주주총회일 조차 한 날에 몰려있어 지배구조를 개선할 풍토가 형성되지 않는다는 지적이다. 박 원장은 "우리나라는 외부규율(Discipline)이 작동하지 않는다고 할 수 있다"며 "코리아 디스카운트는 이러한 지배구조로부터 기인하는 바가 크다"고 말했다. 오너 일가가 소수 지분으로 경영할 경우 2~3세로의 일감몰아주기나 오너 1인의 황제식 경영이 만연해지는 문제가 지속될 수 있다. 실질적으로 경영을 하지만 지분율은 낮아 경영실패에 따른 경제적인 책임은 적다는 문제도 있다. 한국지배구조원의 자료에 따르면 2014년 기준 우리나라의 지배구조 점수는 100점 만점에 35.9점이다. GE나 애플, IBM과 같은 회사를 분석할 경우 90점 이상이 나온다. 박 원장은 "기업가치와 지배구조점수를 회귀분석해서 추세선을 그려보면 기울기가 0.011"이라며 "즉 지배구조점수가 10점 올라갈 때마다 기업가치 11%씩 올라간다"고 말했다. 예를 들어 지배구조 점수가 35점에서 40점 올리면 기업가치가 44%씩 올라간다는 의미다. 기업가치 제고를 위해서는 지배구조 개선이 필수적이라는 설명이다. <발표 전문> 국내 경제에서 가장 많은 비중을 차지하고 있는 재벌, 즉 기업집단에 대해 설명하겠다. 기업가 정신으로 1세대가 큰 규모의 기업 형성했다. 이후 위험분산 방법으로 기업집단을 형성했다. 기업집단도 그런 전략을 효과적으로 사용 중이다. 기업집단은 수직계열화 같은 사업구조로 경영 효율성과 성과를 높일 수 있다. 성장과 수익을 위한 모델이다. 여러가지 유틸리티 코스트를 낮게 가져갈 수 있다. 국내 주요시장을 외국기업으로부터 보유하고 키울 수 있는 이점도 있다. 오늘의 포커스는 파이낸스와 관련돼 있다. 기업은 그간 조달을 은행 중심으로 했다. 이 기조는 1990년대부터 바뀌었다. 기업부채가 370%에 이르는 고위험 경영으로 성장의 발판을 마련했다. 90년대 중반이후 성장률이 떨어지며 높은 부채율이 연쇄파산의 동인이 됐고 이에 따라 나타나기 시작한 논의가 재벌중심의 기업구조를 갖는 것이 적절한가였다. 특히 재벌이 경제에 중요한 역할을 하는 것은 중요하지만, 새로운 벤처기업이나 중소기업 성장에 장애가 되는 것은 아닌지 하는 이슈가 지난 10여 년간 지속됐다. 앞으로 성장모델을 어떻게 가져갈 것인지 논의가 유발됐다. 정권이나 정치인도 경제민주화를 거론하며 정책적 대안이 모색 되기도 했다. 재벌은 나라의 총 생산과 부 창출에 가장 큰 역할을 하고 있다. 재벌에 대한 비판이 있다. 한국기업의 할인(Korea discount)가 지배구조로부터 기인하는 바가 크다. 아시아 지배구조협회(ACGA)에서 현황을 발표했다. 작년에 11개 조사기업 중에 한국이 8위에 머물렀다. 부상하는 중국 등을 제외하고 태국이나 말레이시아나보다 못하다. 싱가포르나 홍콩보다는 훨씬 낮은 점수의 지배구조 수준이다. 이러한 현상을 한마디로 정의하면 우리나라의 주식회사 제도는 외부규율(discipline)이 작동하지 않는다고 평가할 수 있다. 최근 몇 가지, 지배구조 사태라고 하는 몇 가지 예시를 여러분과 나누고자 한다. 잘 아시는 게 현대자동차가 한전부지 매입하는 데 시장가격 평가보다 높게 지불해서 논란이 됐다. 우리나라 지배구조의 문제는 오너일가를 중심으로 주요 의사결정이 이뤄지는 황제경영이다. 원래 기업지배구조의 역할은 이사회가 맡는다. 다수의 주주가 일일이 경영에 참여할 수 없어서 이사회에 권력을 이양해준다. 우리나라 이사회는 유명무실하게 작용한다. 이게 그 사건이다. 또 하나의 사태는 대한항공이다. 2세의 행동으로 망신을 당했다. 주요한 이슈는 그러한 2세 상속 오너에 대한 문제다. 가족경영의 특징은 2세 상속에 집착을 한다는 점이다. 외국과 달리 자연스럽게 기업규모가 커지고 자본시장에서 조달을 하면서 패밀리경영중심에서 경영인 중심으로 이양되는 현상이 잘 일어나지 않는다. 오너가 있더라도 이사회를 바탕으로 전문경영인이 경영을 하는 방안도 있는데 우리나라는 상속에 집착한다. 최근의 사태는 삼성물산과 제일모직 합병이다. 엘리엇이 합병을 반대했다. 언론에서는 투기자본이라고 했다. 우리나라의 기업지배구조를 보면 오너일가가 다수의 주주이익에 반하면서 자기이익을 추구하는 경우 많다. 많이 기소도 되고 재판을 받는 경우다. 이번 이슈는 삼성물산의 주가를 낮게 평가했다는 것으로 논란이 됐다. 저희 지배구조연구원, 제가 원장으로 있으면서 의결권 자문서비스를 확대했다. 그중 하나로 국민연금에 대한 자문서비스를 시작했다. 지난 6월에 이 사건이 터지며 자문서비스를 했다. 기업지배구조에 있어 주주가치의 보호를 제대로 하는가 아닌가에 따라 주총 안건에 찬성반대 가이드라인을 제공하는 일이다. 가이드라인에 따라 주주가치가 적절히 보호되지 않았다는 판단으로 반대의견을 낸 사건이었다. 더 최근에는 롯데그룹의 2세의 경영권다툼으로 국적논란까지 낳았던 문제다. 이 또한 2세 경영의 이슈를 어떻게 해결할 수 있는가에 대해 논란의 발단이 됐다. 이러한 이슈를 몇 가지 주제를 한국기업의 지배구조 특징으로 정리했다. 첫째로 관찰되는 사항은 상장기업의 95% 이상의 가족경영자가 실질적인 지배자로 있다는 점이다. OECD와 비교하면 영미권에서는 전문가 경영 비중이 더 높다. 영국은 10% 정도, 캐나다는 25% 미국기업은 30% 정도의 상장기업의 오너일가가 경영권을 행사하고 있다. 대륙법 영향받는 유럽은 70%. 정서적으로 법체도 측면에서 비슷한 측면이다. 아시아국가는 우리와 비슷한 곳은 없지만 홍콩이 75%로 가장비슷하다. 우리나라는 아주 예외적으로 높은 비중이다. 그나마 5%의 전문가 경영인이 있는 이유는 과거 공기업이었다 민영화된 기업이다. 소유구조에 제약이 있어 오너경영을 할 수 없는 경우다. 정부규제로 인해 지배주주가 없는 경영을 한다는 설명이다. 대표적인 게 사회적인 현상이다. 자기 가족 이외의 신뢰가 부족한 사회에서는 가족경영이 우선시 된다. 로(Roe)교수 책에서 주장하듯 이해관계자가 강한 목소리를 내면 발달이 어렵다. 오너의 경영권을 유리하게 한다. 주주가치를 손상하면서 특정인 주주가 자기에게 유리한 의사결정을 한다. 대표적으로는 일감몰아주기가 있다. 관계자는 거래를 통해 가족을 경영자로 임명하거나 다양한 사적혜택을 누리고 있다. 관계자 거래 규모가 클수록 경영에 따른 혜택이 많다. (관계자 거래를 하려면) 오너경영을 하는 것이 유리하고 자연스럽게 가족승계의 현상으로 나타난다고 한다. 외부규율에 도전을 받을 때는 계열사 지분을 확보해서 경영권 보호가 가능하다. 적대적 M&A와 같은 경영권 도전시장이 일어나기 어려운 상황도 가족기업을 가능토록 하는 배경이다. 지배주주는 3% 이상의 의결권을 상임감사 선임에 행사할 수 없다는 규제가 있다. 예를 들면 자기거래 금지 사실상의 이사제도가 있다. 하지만 공식 직함이 없으면 법적 책임도 없다는 법규정을 피하기 위한 제도가 있다. 상위 5인의 경영정보를 공개하도록 하는 제도가 있지만 이러한 오너로서의 경영자로서의 부적절한 행위에 대한 패널티가 약한 것이 전통적이다. 최근 들어 불법 경영을한 경영자가 감옥에 가기 시작한 건 3년 정도 됐다. 사적 혜택, 취득이 유지되고 있다. 공정위가 규제를 도입했지만 부족한 상태다. 특히 이러한 내부거래가 회사내에서 이뤄지고 불법이 계속 부적절하게 진행되는 문제가 있다. 고 보수를 받는 가족 경영자들이 이사 등기를 하지 않는다. 상위 5위 공개는 상임이사에 대해서만 적용돼서 그렇다. 미국은 등기 여부 상관없다. 주주는 내부 부적절한 행위에 주주권행사를 하지 않고 비용 때문에 소송을 하지 않는다. 규율이 안된다. 우리나라 기업지배구조는 오너의 경영지분은 외국에 비해 작은 반면 행사하는 권력은 크다. 이런 것을 Disparity in control right and cash-flow right이라고 한다. 경영지분율과 배당권과의 차이다. 통상 재벌오너일가는 4% 미만의 지분으로 경영권을 행사하고 있다. 피라미드구조, 상호출자구조와 같은 구조를 통해 계열사 지분을 갖고 경영권 행사. 이렇게 직접 지분이 낮은데 경영권을 행사 할 수밖에 없는 배경에는 급속히 성장하다 보니까 오너의 자금에 한계가 왔다. 2세에 상속하며 상속세 내고나면 지분이 작아지고 계열사 지분이 늘어나는 현상이다. 계열사를 통해 늘어나는 구조가 계속된다. 다른, 경영에 대한 견제를 할 수 있는 외부로부터의 M&A의 도전이나 그를 견제할 수 있는 이사회 구조가 작동하지 못하고 있고 관계회사 거래를 통해 부의 이전이 일어나는 문제가 계속 나온다. 내가 많은 지분을 갖고 있다면 경영에 실패하면 개인적인 경제손실이 크지만, 1~2%로 경영해도 50%씩 행사한다. 실패에 따른 피해가 작은 편이 된다. 지분율과 배당권의 괴리도가 클수록 시장에서 평가되는 주가가 낮아지는 현상이다. 이게 코리아디스카운트 현상이다. 물론 정부에서도 이러한 상호출자를 금지하고 지주회사 제도를 도입함으로써 순환출자를 소유구조의 불투명성을 완화하는 정책을 시도하고 있지만 아직 충분한 효과를 보고 있지 못하다. 치명적인 약점이 지주회사가 자회사의 90~100% 이상 지분을 소유하는 것이 관례인데 우리나라 상장사는 20%만 소유해도 되고 비상장사는 40% 이상만 소유하면 된다. 지주회사 제도를 조금 느슨하게 적용하고 있다. 그러다 보니 상당한 지주회사내의 자회사간의 오너십, 소유구조가 다르고 오너일가가 갖고 있는 비상장사와 다수의 투자자가 갖고있는 상장사 간의 거래를 통해 오너가 이득을 보고 있는 상황이 지속된다. 주주소송이라든지 주주대표소송이라는 것을 통해 내부거래를 제지해야 하는데 어려운 상황이다. 다음으로 관계사 거래사 이슈다. 회사로부터 다른 주주로부터 부를 이전해가는 혜택을 보는 거래다. 주로 회사 그룹전체를 관할하는 시스템 회사라든지 물류를 오너일가 2, 3세가 소유해서 혜택을 보는데 이러한 그룹전체를 서포트 하는 셰어드 비즈니스는 홀딩컴퍼니나 다른 상장사가 소유하는 게 다른 나라에서는 일반적이다. 회사의 사업기회 편취 논란이 반복되는 이유다. 이런 것을 규제하기 위해 공정위가 오너일가가 30% 이상의 지분을 갖고있는 회사가 다른 상장사과 거래할 때 패널티를 부여하기로 했다. 하지만 오너가 29.9%로 낮춰 규제를 피해가는 현상이 나타나고 있다. 이사회에 이런 관계사 간 거래 승인을 요구하지만 이사회가 (해당내용을) 판단하기 어려운, 전문성 문제가 나오고 있다. 데이터에 따르면 비상장 회사의 내부자 거래가 훨씬 높다. 소유지분이 많을수록 다른 계열사와의 거래로 수익을 올리고 있음을 보여준다. 공정위 규제로 내부거래 비중이 조금씩 내려가고 있다. 재미있는 것은 2~3세 지분이 많은 기업일 경우 더 전체 평균보다 높은 내부자거래 비중을 보이고 있다. 보시다시피 2-3세에게 경영권 상속하기 위한 문제다. 이런 문제 외국에는, 선진국에는 없다. 일부 후진국에만 있는 문제다. 이사회에서 견제하기 때문이다. 오너일가로부터 독립적인 이사회가 경영자 견제해서 그렇다. 우리나라 이사회는 독립성과 전문성이 떨어진다. 독립성이 떨어지는 건 내부에서 추천한 사람으로 이사회가 구성돼서 그렇다. 또 하나의 문제는 그러한 이사회가 규율기능을 해야 하는데 국세청 검찰청 등이 어드바이저로 들어온다. 이사회는 모니터링 규율기능을 같이해야 하는데 어드바이저로 활용하는 게 특징이다. 그러다 보니 경영 의사결정에 안건반대하는 경우가 관철이 안된다. 이사회의 선량한 관리자 의무라든지 또는 외부 규정이 있지만 사실상 제대로 작동하지 못하는 경우가 많다. 기관 투자자의 경우 기업과 비즈니스를 하게된다. 유가증권발행한다는 기업과의 비즈니스 관계에 있어 기업규율 독립적을 하기 어렵다. 우리에게 서비스받아 주총 반대하고 찬성할까를 고민하는데 감히 반대하지못한다는 기관투자자를 많이 만난다. 자산운용사, 공적연금의 문제다. 주주총회도 주주 경영판단이 아니라 형식적으로 이뤄진다. 평균 주주총회시간이 30분으로 일사천리로 진행된다. 외국에서 주총 참여 주주들이 얼마나 안건을 올리는지 보는 주주안건제도가 있다. 우리나라는 경영자가 안건 정하지만 S&P500 기업은 613건의 안건을 올렸다. 활발하게 주주들이 안건을 상정하는 것이다. 작년 우리가 조사한 바에 따르면 그야말로 경영자가 부당한 부적절한 일을 했을 경우에만 쓰고 사실상 주총이 주주를 위해서 라기보단 경영자가 요식행위로 활용되고 있다. 우리나라 주주총회는 3월의 금요일에 몰려있다. (주총데이) 기업들 입장에서는 주주가 주주총회 오는 것이 부담스러워서 주총을 가능한 다른 기업과 같은 날 연다. 어떤 경우에는 400개 기업이 같은 날 주총을 여는 세 번째 금요일도 있다. 이러한 현상은 일본과 우리나라만 있다. 주된 이유가 일본과 우리나라만 3월 말에 주총 결의가 된 결산보고서 제출하도록 돼 있다. 선진국에서는 이사회 승인만으로 연차보고서 공시할 수 있도록 허용하고 있다. 3월 말에는 인사회 승인으로 보고서를 내고 4~6월에도 주총을 하도록 허용한다. 주주는 다른 경쟁기업의 재무재표 자료를 3월에 보고 받고 이를 바탕으로 경영자를 규율할 수 있다. 내실 있는 주총이 이뤄질 수 있다. 마지막은 우리나라는 적대적 M&A가 잘 관찰이 안 된다. 이런 2가지 제도, 다수의결권 행사제도가 없다. 엘리엇 사태로 우리나라 기업의 경영권을 보호할 수 있냐는 논의가 있었는데 경영권을 뺏는 경우와 규율하는 것을 혼동하는 듯하다. 엘리엇은 자기주주가치 보호할 방법 찾겠다는 것이다. 경영에 참여하는 방법이다. 이사회에 추천하고 법적으로 보호된 주주의 권리 행사하는 것이다. 이것을 투기자본이 공격한다고 비난하는 것은 주주 자본이 누구를 위한 것인지, 경영자를 위한 것이지 다수의 주주를 위한 것인지 우리나라는 혼란스럽다. 우리원이 매년 지배구조평가를 한다. 연도별로 점수를 보여주는데 2013년도를 대상으로 평균점수가 30점대다. 똑같은 평가를 GE나 애플에 하면 90점대다. 우리나라 평균이 30점대라는건 갈길이 멀다는 것이다. 가장 지배구조 개선의 손쉬운 방법은 한국거래소가 지배구조를 잘 만들도록 요구하는 것이다. 뉴욕증권거래소에서 쓰는 사례다. 기업은 모범규준을 만들든지, 안 만들 거면 comply or explain 해야하는데 이게 없다. 안 만들었다면 왜 그런지 설명하는 제도조차 없다. 지배구조 강조하는 이유는 다음과 같다. 기업가치와 지배구조점수를 회귀분석해서 추세선을 그려보면 기울기가 0.011이다. 즉 지배구조점수가 10점 올라갈 때마다 기업가치 11%씩 올라간다는 의미다. 평균이 35점에서 40점 올리면 기업가치가 44%씩 올라가는 통계적 유의성이 있다는 결과를 보여준다. 물론 지배구조가 나빠도 기업가치가 높은 회사가 있다. 지배구조는 기업가치를 설명하는 일부 요소라서 나오는 현상인데, 좋은 지배구조 갖추면 더 높은 가치상승을 이룰 수 있다.

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임종룡 "금융개혁으로 글로벌 경쟁력 키운다"

임종룡 금융위원장(사진)은 금융개혁으로 대한민국 금융의 글로벌 경쟁력을 키울 수 있다고 강조했다. 현장의 목소리와 구체적인 사례에 기반해 실천 가능한 과제 중심으로 규제개혁을 추진하고 있다는 설명이다. 임종룡 위원장은 18일 머니투데이 더벨이 '기업 및 금융 규제의 국제적 동향'을 주제로 주최한 '2015 더벨 글로벌 컨퍼런스 THE NEXT'에 참석해 금융개혁 추진의 필요성과 현황에 대해 설명했다. 임 위원장은 "금융업이 대표적인 규제산업이라는 점에서 규제개혁은 금융개혁을 성공적으로 완수하기 위한 핵심적인 과제"라며 "금년초 금융기관의 CEO 입장에서 규제개혁을 절대 절대 포기하지 말라는 '절절포' 를 부탁드린 것도 그 때문"이라고 말했다. 금융위는 이번 금융개혁을 세 가지 점에서 과거와 차별화된 접근방식을 취했다. △실천 가능한 과제 중심 △현장 목소리 기반 △관련부처와의 협업 등이다. 금융규제 개혁의 첫 걸음으로 금융위는 '금융기관 검사 및 제재 개혁 방안'을 마련해 구체적인 실행방안을 추진 중이다. 우선 위규 적발 위주의 검사를 개선하기 위해 컨설팅 목적의 건전성 검사와 중대·반복적인 위규사항에 대한 준법성 검사를 구분해 실시하기로 했다. 금융규제 전체를 유형화하고 각 유형별로 규제 수준을 합리화함으로써 금융규제의 큰 틀을 바꾸는 작업도 진행 중이다. 이를 위해 1000여 건에 달하는 금융규제를 전수조사해 규제목적에 따라 4가지 유형으로 분류하고 유형별로 규제개선 원칙을 설정했다. 예를 들어 사전적 규제는 사후적 규제로 개선하고 오프라인 시대의 규제는 온라인 환경에 맞춰 정비했다. 포지티브 규제는 네거티브 방식으로 전환하는 식이다. 금융위는 또 그림자규제를 철폐하기로 했다. 지난 17일 '그림자 규제 개선방안'을 발표하고 그림자 규제를 준수하지 않았다는 이유만으로 제재할 수 없다는 원칙을 지킨다는 방침이다. 임 위원장은 "구두지도, 비공식 행정지도 등 그림자규제는 명시적 법규가 아님에도 금융회사의 경쟁과 혁신을 저해하는 손톱 밑 가시와 같은 존재"라고 지적했다. 마지막으로 금융위는 금융규제 상시개혁 시스템 구축을 준비 중이다. 금융환경 변화에 대응해 규제의 정비를 상시적으로 이루기 위해 금융규제 옴부즈만 제도를 도입한다. 규제당국이 아닌 제3자의 시각으로 불합리한 규제를 시정·개선한다는 계획이다. 규제를 신설하거나 강화하는 경우 다른 규제를 폐지 또는 완화하는 규제비용총량제(Cost-In, Cost-out)도 준비 중이다. 임 위원장은 "금융회사가 규제에 대해 답답하게 느끼는 점은 어떤 업무를 시도하려고 할 때 사전에 규제에 저촉되는지 여부를 판단하기 어렵다는 것"이라며 "사전에 해당 조치가 규제에 합치하는지 금융회사가 감독당국에 질의하여 확인할 수 있는 비조치의견서를 활성화하고자 한다"고 말했다. 비조치의견서는 2001년 도입되었음에도 작년까지 14년 동안 접수건수가 10건에 그쳤다. 하지만 당국이 비조치의견서 활용을 독려한 결과 올해는 약 50건을 처리했다. 임 위원장은 "금융당국이 지켜야 할 원칙과 절차를 규정화하고 위반시 적절한 조치를 취할 것"이라며 "금융당국도 규제를 완화한 이후에 금융사고 등 단기적인 문제가 발생하더라도 과도한 규제로 문제를 해결하려는 자세를 바꾸어나가야 할 것"이라고 말했다.