thebell Forum|Credit Forum 2025

"혼돈의 크레딧 시장, 신용 스프레드 횡보할 듯"

"기업들의 전반적인 펀더멘탈이나 유동성 여건은 좋은데 이런 여건을 편하게 즐길 수만은 없는 상황이다. 절대금리가 안심할 만큼 낮지 않고, 수급에 대외 변동성 부담까지 있다." 김상만 하나증권 글로벌투자분석실 수석연구원(사진)은 25일 서울 더플라자호텔에서 개최된 열린 '2025 thebell Credit Forum'에서 이같이 분석했다. 이날 포럼은 '2025년 크레딧 시장의 현황과 전망'이라는 주제로 열렸다. 김 수석연구원은 올해 크레딧 시장 전반에 산재한 유리한 여건과 불리한 조건이 상호작용하며 시장을 이끌 것으로 내다봤다. 결과적으로 신용 스프레드는 강보합세를 유지한 뒤 횡보를 할 가능성이 크다고 관측했다. 김 수석연구원은 시장의 유동성이 원활하게 공급되고 있다는 점이 올초 크레딧 시장에서 가장 긍정적인 점이라고 봤다. 발행 물량 자체가 늘어났을 뿐 아니라 기관투자가들의 수요예측 참여율이 높다는 설명이다. 그는 "올해도 작년에 버금가는 수준의 발행이 이뤄질 것 같고, 수요예측 참가율이나 금리를 살펴보면 분위기가 뜨겁다"며 "은행대출, 영구채 등 자금조달 수단이 다변화 돼 조달이 용이한 환경"이라고 설명했다. 여기에 정책적인 여건도 조달에 우호적이라는 평가다. 한국은행은 지난 2023년 7월 자금조정제도 개편을 통해 적격담보채권의 범위를 확대하고 비은행예금취급기관에 상시 대출제도 개방이 가능하도록 만들었다. 조달의 주체인 기업들의 상황도 안정적인 편이다. 전반적으로 차입금이 늘고 현금흐름은 위축됐지만 재무안정성은 방어되고 있는 상태라고 분석했다. 이들 그룹사의 현금흐름 자체는 설비투자 및 지분투자가 확대된 2021년 이후 마이너스(-)로 돌아섰다. 이같은 추이에 이들 그룹사의 순차입금은 2020년 대비 2023년 70조원이 늘어나기도 했다고 김 연구원은 분석했다. 그럼에도 14개 그룹사의 평균 부채비율과 차입금의존도는 낮아졌다. 2020년 127%였던 부채비율은 2023년 123%로, 차입금의존도는 31%에서 29%로 하락했다. 다만 앞으로 투자부담을 제어하지 못할 경우 기업들의 재무 안정성이 흔들릴 가능성이 있을 것으로 예상됐다. 수급적으로는 과거에 비해 불리하다는 것이 김 수석연구원의 진단이다. 경기방어와 금융시장 위험 관리를 위한 재정지출이 있었고, 공기업에 에너지 가격 통제 혹은 주거안정과 같은 정책적인 역할을 할 것을 요구하는 목소리가 커졌다. 이는 국공채 및 공사채의 채권발행이 증가하는 결과로 돌아왔다. 올해 국고채 발행 규모는 역대 최대 수준이다. 또 지난해 10월말 기준 국내 신용채권 총 발행잔액 1283조원 중 공사채 잔액은 432조원으로 33%로 나타났다. 여기에 공사채 발행만기가 과거 8년(MBS 제외)에서 6년 수준으로 짧아진 점도 수급에 부담을 주는 요인이다. 김 수석연구원은 "공사채에 대한 지속적인 발행기대는 투자자들로 하여금 관망심리를 부추기며 신용 스프레드의 하락폭을 제한할 수 있다"고 설명했다. 미국 트럼프 정부의 정책은 현재로서 금리 상승과 하락 요인이 혼재해 있다. 기후변화에 대한 관심이 저하되는 점은 투자부담 감소, 나아가 금리하락으로 이어질 수 있는 요인이다. 반면 반세 및 반이민정책은 인플레이션을 자극해 금리상승을 부추길 수 있다. 금리인하에도 불구하고 절대금리 자체가 아주 낮지 않은 점 역시 불안요소다. 김 수석연구원은 "절대금리 자체가 기준금리보다 낮은 상황이 장기화되고 있다"며 "절대적인 가격부담이 크레딧 시장의 악재"라고 강조했다. 이어 "장기물과 단기물의 스프레드가 확대된다고 하면 시장의 최대 복병이 될 것"이라고 덧붙였다.

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크레딧 시장 불확실성 지속, 투자 확신은 일러

또한번 미국 트럼프 시대를 맞이하면서 국내외 시장의 불확실성이 커지고 있다. 한국은행이 금리인하를 재개했지만 여전히 미국 시장금리는 높게 형성돼 있고 원달러 환율에 대한 부담도 크다. 불확실성이 혼재된 시기에 투자자들이 국내 크레딧 시장을 대하는 전략은 어떻게 가져가야 할까. 더벨은 25일 서울 더플라자호텔에서 '2025 Credit Forum'을 개최하고 올해 크레딧 시장을 조망하는 자리를 가졌다. 발표자들은 전반적인 크레딧 시장 현황과 더불어 석유화학 및 건설 등 개별 섹터를 중심으로 투자 기회 확보와 올해 신용도 전망에 대해 논의하는 시간을 가졌다. 김상만 하나증권 리서치센터 상무는 "현재 금리나 기업의 펀더멘탈과 관련된 조건은 불리하지만 유동성이나 정책 측면에서는 유리한 여건이기 때문에 두 부분이 상호작용을 하면서 올해 크레딧 시장을 이끌어 갈 것"이라고 밝혔다. 긍정적인 측면과 부정적인 측면이 혼재된 시장이 되리라는 의미였다. 김 상무는 "과거 기준금리 인하는 시장 금리 하락, 신용스프레드 하락의 선순환 구조를 발생시켰지만 올해는 다를 수 있다"고 지적했다. 그는 "미국 연방준비제도가 기준금리 인하를 단행했지만 통화 정책에 대한 금리 인하 횟수나 시기가 점점 뒤로 늦춰지고 있어 국내 금리 수준 역시 기대보다 많이 낮아지지 않을 수 있다"고 설명했다. 김 상무는 "기업 대기업 14개 그룹의 현금흐름을 봤을 때 2020년 저점 대비 2024년말 순차입금 70조원 정도 증가한 것으로 파악되지만 부채비율, 차입의존도 등 지표는 양호하다는 점과 회사채 발행 뿐 아니라 은행권 기업대출, 사모사채, 영구채 등 조달수단이 다변화되고 있다는 점을 긍정적"이라고 밝혔다. 현재 발행시장 여건이 우호적이지만 우려되는 부분도 있다. 김 상무는 "금리인하로 회사채·여전채 금리부담은 해소됐고 공사채·은행채는 여전히 기준금리 대비 낮은 상황"이라며 "공사채는 발행 증가뿐 아니라 발행만기 단기화가 문제가 되는데 이는 신용스프레드에도 큰 영향을 미칠 수 있다"고 지적했다. 공급 부담이 확대되고 있다는 것이다. 김은기 삼성증권 리서치센터 글로벌채권팀 수석연구위원은 "석유화학 업종은 수급 사이클이 중요한 업종"이라며 "업황 자체는 불리하지만 투자자 입장에서 좋은 종목을 선택하는데 집중해야 할 때"라고 강조했다. 2021년 3월부터 주요 석유화학 제품의 스프레드 자체가 낮아졌고 일부 제품을 제외하고는 약세가 지속되고 있다. 김 수석연구위원은 "석유화학 업종 A등급 기업의 경우 기존의 설비투자 뿐 아니라 기존에 있었던 높은 차입금 부담, 수익성 악화로 AA등급 대비 빠르게 순차입금/상각전영업이익(EBITDA) 상승하고 있고 재무 안정성이 빠르게 하락하는 측면을 보인다"고 지적하며 선별적인 투자가 필요하다고 강조했다. 투자자 입장에서는 A등급은 2년 단기물이 유리하다고 봤다. 김 수석연구위원은 "석유화학 업종은 최근 5년물 이상의 장기채보다는 2,3년 단기 발행물로 구성하는 게 유리하다"며 "투자 측면에서 석유화학 업종에 대한 관심은 오히려 회사채 금리가 낮을 때 관심이 커진다"고 강조했다. 결국 등급 민평 대비 금리가 높게 형성돼 있는 AA- 등급 석유화학 업체를 먼저 선택하되 A+ 등급 내에서 종목별 차별화가 필요하다는 것이었다. 결국 투자자에게 금리 메리트를 줄 수 있는 구성으로 발행사가 조달에 나서야 한다는 의미기도 하다. 김현 한국기업평가 신용평가본부 기업2실 수석연구원은 "2023년부터 건설사 원가 부담이 높아지고 있다"며 "계약 시점과 착공 시점, 준공까지 시간이 오래 걸리다 보니 환경의 급격한 변화가 고스란히 원가에 반영되고 있다"고 지적했다. 그는 "이상 기후로 인한 폭염·폭설, 주 52시간 도입, 중대재해처벌법 시행은 공사 기간을 연장시키고 인력 수급 난항으로 인플레이션을 촉발, 원자재 가격을 끌어올렸다"고 진단했다. 이에 2024년에도 건설사들의 이익창출력은 약화되고 재무부담은 늘었다고 평가했다. 한국기업평가가 유효등급을 보유한 21개 기업의 2023년 3분기 누적 EBITDA 마진은 3.2%로 1년 전 같은 기간과 비교해 0.5%p 낮아졌다. 2024년 9월말 기준 차입금 총액은 17조3000억원으로 2023년말 대비 5조5000억원 늘었다. 김 연구원은 올해 역시 건설업종의 신용등급 전망을 '부정적'으로 제시했다. 그는 "분양물량 감소에 따른 건설사의 매출 축소, 재무부담 등은 신용도의 부담요인이며 제반 환경 악화에 따른 사업 및 재무안정성 저하로 등급의 하방 압력이 높은 수준으로 유지될 것"이라고 밝혔다. 주요 모니터링 요인으로는 수익성 개선 여부, 차입금 수준, 신규수주 규모와 질적 구성 등을 꼽았다. 그는 수익성 및 분양성과에 따른 운전자본부담 제어가 등급 방향성을 결정할 것이라고 설명했다. 김 연구원은 "정책적으로도 향후 인구 전망 등을 고려해 수급을 조절할 필요가 있고 건설사들이 국내 사업 의존도도 낮추는 것도 중요하다"고 지적했다.

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"장기불황 빠진 석유화학, 종목별 차별화 심화 예상"

2025년에도 석유화학 섹터의 전망은 밝지 못하다. 불황이 장기화되면서 주요 석유화학 기업들의 영업이익은 적자로 전환되는 추세다. 수익성이 악화되자 재무 부담까지 누적돼 신용등급 전망도 '부정적'으로 조정되는 사례가 속출하고 있다. 연초 효과에 힘입어 석유화학 회사채 발행량은 증가하고 있지만 종목별 옥석 가리기는 지속될 것으로 관측된다. 금리가 기본적으로 높게 형성돼 있어 기관들의 관심도는 높지만 A급 이하의 신용도를 갖춘 회사들까지 안도하기엔 어려운 상황이 연출되고 있다. 김은기 삼성증권 리서치센터 글로벌채권팀 수석연구위원(사진)은 25일 서울 더플라자호텔에서 열린 '2025 thebell Credit Forum'에서 '석유화학 업종-진흙 속에서 진주 찾기'라는 주제로 발표했다. 석유화학 섹터의 불황 장기화는 2021년 3월 이후 디폴트로 정착됐다는 평가가 지배적이다. 주요 화학 제품의 스프레드가 뚜렷한 하락세에서 벗어나지 못했기 때문이다. 석유화학 스프레드는 최종 제품 가격에서 원료비를 차감한 금액으로, 이 값이 줄어든다는 것은 기업이 거머쥐는 수익의 파이도 협소해짐을 의미한다. 주요 석유화학 기업들의 영업이익이 적자 전환한 가운데 2025년에도 비슷한 상황이 이어질 것으로 전망된다. 김 위원은 "2024년 상반기 전망했던 증설 물량보다 하반기에 전망한 증설 물량이 더 크게 증가했다"며 "수익성 악화에도 계획된 증설을 쉽게 줄이지 못하면서 초과 공급의 부담도 당분간 지속될 것으로 보고 있다"고 말했다. 수익성 저하는 신용등급 전망을 떨어뜨리는 등 재무 부담을 가중시키는 요인으로도 작용했다. 한국신용평가가 전망을 '부정적'으로 조정한 기업들 중 석유화학 섹터가 가장 많은 것으로 드러났다. 2023년 이후 신용등급 및 아웃룩의 상승 및 하락 비율이 1배 미만으로 하락했다는 사실은 앞으로도 등급 하락 압력에 시달릴 것임을 암시하는 대목이다. 김 위원은 석유화학 계열 회사채 발행이 증가하고 있는 것도 이와 같은 맥락에서 해석할 수 있다고 말했다. 그는 "코로나19 이후 업황이 호황기 때는 발행이 감소했지만 2022년 이후 회사채 발행이 증가하고 있다"며 "대표적 둔화 업종인 건설업 대비 석유화학 회사채 발행은 양호하다고 할 수 있다"고 말했다. 연초효과에 힘입어 석유화학 회사채를 향한 투자 수요는 양호한 편이나 그 가운데에서도 종목별로 투심이 갈릴 공산이 크다는 점도 지적했다. 김 위원은 "석유화학 기업의 투자자들의 종목별 선호도의 차이로 인해 발행 스프레드는 종목별로 차별화 양상을 보인다"고 언급했다. 특히 석유화학 기업들은 업황 악화라는 매크로 국면을 공유하고 있어 개별 민평 금리가 등급 민평보다 높다. 이 때문에 투자자들도 국고채 금리와의 차이인 크레딧 스프레드가 낮을 때 관심을 보이는 경향이 강하다. 2024년 말 상승했던 크레딧 스프레드가 축소 중인 건 고무적이나 레벨 자체가 높게 형성돼 있어 한동안 강세를 띌 것으로 전망된다. 양극화 역시 석유화학 회사채 시장을 설명하는 키워드 중 하나다. 김 위원은 이와 관련해 "레고랜드 사태 이후 큰 폭으로 확대된 우량, 비우량 등급 스프레드는 축소되며 양극화가 완화되는 기미가 관측되고 있다"고 말했다. 다만 "석유화학의 경우 레고랜드 사태 이후 양극화가 지속되는 모양새"라고 설명했다. 이에 따라 투자자들은 개별 민평이 등급 민평보다 높은 기업을 위주로 검토하는 전략을 택할 가능성이 크다. 물론 석유화학 기업 대부분이 여기에 해당된다. 다만 A급 신용도를 갖춘 회사의 등급 민평은 업체별로 다른 양상이 관측되기도 해 옥석 가리기가 지속될 것으로 내다봤다.

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건설업 상반기 턴어라운드 기대, 전망은 아직 '부정적'

올 상반기를 기점으로 건설사들이 수익성에 악영향을 주는 수주물량을 털어낼 것이라는 전망이 나왔다. 건설사들의 현금 과부족 현상이 길어지는 것은 재무리스크 현실화의 신호로 볼 수 있는 만큼 주의깊게 살펴봐야 한다고 강조했다. 김현 한국기업평가 수석연구원(사진)은 25일 서울 더플라자호텔에서 열린 '2025 thebell Credit Forum'에서 '건설산업 현황 및 2025년 신용도 전망'이라는 주제로 발표를 진행했다. 김 연구원은 먼저 지난해 건설시장을 분석했다. 2024년에는 부동산 경기의 불확실성 지속으로 압축되는 시기였다. 작년 민간분양세대는 15만3000세대로 2023년보다 23.2% 늘었지만 호황기인 2020년 22만6000세대보다는 33% 감소했다. 이런 가운데 초기 분양률은 2024년 3월 말 기준 54.5%를 기록했다. 미분양주택수는 등락을 반복하며 혼조세를 보였다. 2023년 11월 5만8000호를 기록한 이후 2024년 6월 7만4000호까지 늘어나는 등 증감을 반복했다. '악성 미분양'으로 분류되는 준공후 미분양 물량은 지난해 12월 2만1000호로 2013년 12월 2만2000호 이후 최대치를 기록했다. 2024년에는 원가부담과 PF 우발채무 리스크도 커졌다. PF 신용보강 역시 확대됐다. PF 우발채무 규모는 2023년 말 32조9000억원에서 2024년 6월 말 31조6000억원로 줄었다 9월 말 32조5000억원으로 다시 늘었다. 결과적으로 지난해 건설사들의 이익창출력은 약화되고 재무부담은 늘었다는 것이 김 연구원의 평가다. 한국기업평가의 유효등급을 보유한 21개 기업의 2023년 3분기 누적 상각전영업이익(EBITDA) 마진은 3.2%로 1년 전 같은 기간과 비교해 0.2%p 낮아졌다. 2024년 9월 말 기준 차입금 총액은 17조3000억원으로 2023년 말 11조8000억원보다 5조5000억원 늘었다. 김 연구원은 올해 건설업종의 신용등급 전망을 '부정적'으로 제시했다. 분양물량 감소, 재무부담 등의 영향으로 등급의 하향 압력이 높은 수준으로 유지될 것으로 내다봤다. 수익성 개선 여부, 차입금 수준, 신규수주 규모와 질적 구성 등이 중요하며 수익성 및 분양성과에 따른 운전자본부담 제어가 등급 방향성을 결정할 것이라고 설명했다. 올해 건설업 전망과 관련해 그는 키워드를 투자, 미분양, 재무, PF 리스크 등 네 가지로 압축했다. 우선 2025년 국내 건설산업은 양극화가 심해지는 가운데 경기 부진으로 민간 투자여력이 줄어들 것으로 전망된다. 국내 건설시장 침체의 악영향을 해외 수주를 통해 만회할 수 있는가에 대해서는 '제한적'이라는 의견을 냈다. 일부 건설사들만 해외사업을 영위하고 있는데다 2020년을 기준으로 국내 주택 경기가 호황을 맞으면서 건설사들이 대부분 국내 주택사업에 힘을 쏟았다. 게다가 해외사업은 지정학적 리스크도 적지 않다. 김 연구원은 이어 올해 건설사들의 대손충당금 반영 등도 살펴봐야 한다고 강조했다. 등급별로 나눠보면 AA등급 건설사는 국내 주택 원가율 상승세는 약해지겠지만 해외사업에서 대규모 손실이 나올 가능성이 있다. A급은 주택 호황기 가장 공격적으로 국내 주택사업을 확장한 등급인 만큼 향후 미분양 추이가 실적에 미치는 영향이 클 것으로 예상된다. 반면 BBB급은 자체사업을 기반으로 빠르게 수익성을 회복할 것으로 전망된다. 그는 올해 상반기 건설사들의 실적이 반등할 것으로 전망했다. 2022년 전후에 착공한 프로젝트는 현재 건설사들이 진행하고 있는 것의 절반이 넘는다. 해당 프로젝트들은 2021년 하반기 이후 진행된 원자재 가격, 인건비 인상 등의 여파로 수익성이 크게 악화됐다. 2023년 이후 신규 수주 물량부터는 원가인상분을 일정 수준 반영한 것으로 파악됐다. 운전자본부담은 미분양에 따른 대금 회수 지연 등으로 계속될 것으로 전망된다. 2023년 이후 건설사들은 선별적 착공 전환, 보수적 수주 정책 등을 전개했다. 이에 향후 외형이 축소될 가능성이 크다. 이를 고려했을 때 분양성과 저하, 선수금 감소 등의 영향으로 운전자본부담은 지속될 것으로 전망된다. 김 연구원은 중기간에 걸친 현금 과부족 현상이 이어지게 되면 이는 재무리스크 현실화의 신호로 볼 수 있다고 설명했다. 실제 과거 주택경기가 불황에 빠졌을 때 건설사들은 수익성 저하로 영업활동현금흐름이 줄고 미분양에 따른 대금 회수가 미뤄지면서 운전자본부담이 커졌다. 그 여파로 차입금은 증가했다. 그는 PF발 유동성 리스크도 짚었다. 정부 정책 및 계열지원 등에도 불구하고 리스크가 커질 가능성은 여전히 남아있다고 설명했다. 건설업과 관련해 부정적 이슈가 부각되면 유동화 증권 금리, 매각 여부 등이 건설사의 자금관리에 부담요인으로 작용할 수 있다고 설명했다. 이와 함께 그는 분양경기가 악화되면서 건설사와 PF 사이 연결고리가 강화되면서 실질적인 자체사업 비중이 늘어날 수 있다는 점도 짚었다.