thebell Forum|2025 더벨 M&A 포럼

“주주 충실 의무 도입, 합병·분할·신주 발행 정당성 입증해야”

이사의 충실 의무 대상을 주주로 확대한 상법 개정안이 시행되면 합병·물적분할·신주 발행 등 주요 거래 구조 전반에서 정당성을 입증해야 한다는 진단이 나왔다. 거래가 일반 주주의 권익을 침해하는 것으로 해석될 경우 법적 책임이 따를 수 있다는 점에서다. 17일 서울 중구 더플라자호텔에서 열린 ‘2025 더벨 M&A 포럼에서 박규석 법무법인 광장 변호사는 '이재명 정부, M&A-PEF 규제 방향은'이라는 주제로 세 번째 세션 발표를 진행했다. 박 변호사는 이날 포럼에서 이사의 주주 충실 의무 도입에 따라 △합병 △물적분할 △신주 발행 등 다양한 거래에 미칠 파급 효과에 대해 설명했다. 박 변호사는 “합병 비율 자체에 대해서는 자본시장법이 규제를 두고 있어 문제 삼기는 쉽지 않으나 합병 자체가 특정 지배주주의 이익을 위한 것인지에 대해 다툴 수 있을 것으로 예상된다”고 말했다. 물적분할 후 중복상장(쪼개기 상장) 역시 주주 보호 측면에서 쟁점이 될 수 있다고 봤다. 박 변호사는 “쪼개기 상장의 경우 주주 보호 의무 등의 부문에서 침해 성격이 있어 충실 의무 위반 등의 문제가 생길 수 있을 것으로 보인다”며 “모회사 지배주주는 더 대안적인 거래 구조를 모색하거나 공정성을 입증할 수 있는 충분한 근거와 자료가 필요할 것”이라고 제언했다. 제3자 대상 유상증자와 주주배정 유상증자 등 지배주주를 위한 신주 발행의 경우 주주 보호 의무 등의 관점에서 폭넓게 심사될 것으로 예상했다. 박 변호사는 “주주배정 유상증자에서 실권주를 대주주에게 배정하는 경우, 평등 원칙에 위반되는 것 아니냐는 문제를 제기할 수 있을 것”이라고 말했다. 경영권 양도를 수반하는 주식 양수도 거래가 이사의 선관주의 의무 기준을 위반할 가능성은 높지가 않다고 봤다. 다만, 신주 발행시 필요성에 대한 증명이 필요하다고 평가했다. 박 변호사는 “매우 특수한 사정이 있는 한 매각 절차 협력이 이사의 선관주의 의무와 충실 의무를 위반한다고 볼 가능성은 높지 않다”며 “신주·구주 동시 거래시에는 일반주주와 지배주주의 이해가 충돌할 수 있어 엄격히 볼 가능성도 존재한다”고 말했다. 소액주주 축출 거래는 개정법에 따른 문제 위험성이 크다고 진단했다. 박 변호사는 “회사 입장에서 소액주주의 존재로 경영상의 불편이 존재해 소액주주 축출을 고려하는 경우가 있다”며 “다만 별다른 사정없이 없는 경우라면 소액주주의 이익침해 관점에서 정당화되기 어려울 가능성이 있다”고 말했다. 감사위원 선임·해임시 최대주주와 특수 관계인의 의결권을 합산 3%로 제한하는 이른바 3%룰과 배임죄 확대 여부 등에 대해서는 지켜봐야 한다고 봤다. 박 변호사는 “3%룰의 경우 공포 후 1년 내에 실행될 예정”이라며 “배임죄는 구체적인 지침 또는 추가적인 법개정을 지켜볼 필요가 있다”고 말했다. 자본시장법 개정안에서는 의무공개매수 제도 도입에 주목했다. 의무공개매수 제도가 도입되면 특정 수준의 지분을 보유한 최대주주는 회사를 매각할 때 일반 주주에게도 특정 수준의 경영권 프리미엄을 공유해야 한다. 박 변호사는 “제도 도입 가능성이 상당히 높아 보이는 가운데 PEF 업계는 상장사 인수시 필요 자금 규모가 늘어나는 데다 향후 투자금 회수가 어려워질 수 있다는 의견이 나오고 있다”고 전했다. 상법 개정안에 따른 직접적인 PEF 규제로는 △차입비율 200% 제한 등 △체계적 운용사(GP) 검사 정기화 △배당·자본감소·자기주식 취득 제한 △LP 적격성 심사 강화 등을 꼽았다. GP를 대상으로 한 체계적인 검사가 정기화될 것으로도 전망했다. 금융감독원은 매년 5개 이상 GP에 대해 검사를 실시하기로 한 상황이다. 그는 “과거와 달리 체크리스트 방식의 체계적 검사를 실시할 예정으로 알려져 있다”며 “기존 제도권 금융회사 검사와 마찬가지로 필요시 자금추적 등을 활용하겠다는 입장으로 이해된다”고 말했다.

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"크레딧 투자, 하방 방어에서 산업별 맞춤 전략으로 진화"

국내 크레딧 펀드 시장이 태동기를 지나며 투자 전략의 중심축이 변화할 것이란 전망이 나왔다. 초기에는 다운사이드 리스크 방어와 안정성 확보에 초점을 맞췄다면, 앞으로는 산업별 특성과 기업 상황에 맞춘 구조화된 투자 전략으로 진화할 것이라는 진단이다. 특히 불확실한 시장 환경 속에서 법·제도 리스크를 헤지하는 구조 설계 역량이 크레딧 펀드의 핵심 경쟁력으로 부상하고 있다는 분석도 나온다. 17일 서울 중구 더플라자호텔에서 열린 2025 더벨 M&A 포럼에서 안태진 글랜우드크레딧 상무는 '불확실성 시대, 크레딧 투자의 진화'라는 주제로 두 번째 세션 발표를 진행했다. 안 상무는 "국내 크레딧 펀드는 2021년 자본시장법 개정 이후 본격적으로 태동했다"며 "기관전용 사모펀드 제도의 도입을 통해 의결권, 전환권, 풋옵션 등 다양한 구조 설계의 제약이 해소되면서 구조적 유연성이 대폭 확대됐다"고 설명했다. 안태진 글랜우드크레딧 상무가 '불확실성 시대, 크레딧 투자의 진화'를 주제로 세션 발표를 하고 있다. 기존의 경영참여형 사모펀드는 의결권 확보나 임원 선임권 등 요건을 충족해야 해 구조 설계에 제약이 컸다. 하지만 현재는 다양한 형태의 다운사이드 보호장치(Downside Protection)를 중심으로 투자 구조를 설계할 수 있는 여건이 마련됐다. 안 상무는 "국내 주요 연기금을 중심으로 크레딧 펀드에 대한 출자 수요가 빠르게 확대되고 있고, 작년 하반기부터는 국민연금을 포함한 대형 기관투자자(LP)들이 본격적인 출자 프로그램을 가동했다"며 "이에 따라 국내 크레딧 펀드 시장이 빠르게 형성되고 있다"고 말했다. 글랜우드크레딧 역시 올해 초 약 6000억원 규모의 블라인드펀드를 최종 결성했으며, 대기업·중견기업 중심의 크레딧 전략을 추진하고 있다. 특히 산업 내 지위를 확보한 기업을 대상으로 다운사이드 리스크를 통제하면서도 일정 수준의 업사이드를 확보할 수 있는 구조에 집중하고 있다는 점을 강조했다. 해외 시장과의 비교도 언급됐다. 안 상무는 "북미와 유럽 시장에서는 대기업 수준의 중견기업이 다수 존재한다"며 "이들이 전통 금융기관의 대출 요건에서 벗어나면서 사모 크레딧 펀드가 대체 자금 공급자 역할을 하고 있다"고 말했다. 특히 해외 시장에서는 '직접 대출(Direct Lending)'이 핵심 전략으로 자리 잡았으며, 전체 시장의 약 30% 이상을 차지한다. 또한 발행뿐 아니라 유통시장도 활성화돼 유동성을 확보하기 용이하다는 점에서 국내 시장과 차별화된다. 반면 국내 크레딧 시장은 아직 초기 단계로 △적정 신용도를 갖춘 중견·중소기업 수 부족 △금융기관 대비 낮은 브랜드 인지도 △하우스 간 경쟁 심화에 따른 수익성 저하 등 구조적 한계에 직면해 있다는 지적도 나왔다. 특히 상법 개정 등 제도 변화에 따른 '법적 리스크'도 새로운 과제로 떠오르고 있다. 안 상무는 "중복상장 규제가 프리 IPO 투자 구조를 제약하고 있다"며 "그간 비상장사 투자를 통한 IPO 엑시트 전략이 흔했지만, 현재는 상장사 메자닌 투자 등 대안 전략을 모색하는 분위기"라고 설명했다. 때문에 국내 크레딧 펀드들은 아직까지는 세분화된 전략 수립보다는 범용적인 접근을 하고 있다. 그러나 향후 투자·회수 실적이 쌓일수록 각 하우스별로 전문화된 전략이 정립될 것으로 예상된다는 게 안 상무의 분석이다. 그는 "당분간은 다운사이드 방어력을 확보한 안전 위주의 투자가 중심이 되겠지만, 향후 산업별·단계별 맞춤형 크레딧 전략이 등장할 것"이라며 "국내 시장 특성에 맞는 차별화된 포지셔닝이 중요해질 것"이라고 강조했다.

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"급변하는 글로벌 생태계, 경쟁보단 파트너 관계 맺어야"

올해는 그 어느 때보다 대외 불확실성이 국내 인수합병(M&A) 시장을 위협하고 있는 시기다. 변화의 흐름은 거스를 수 없는 만큼, 이를 두려워하기보다는 능동적으로 대응하는 전략이 필요하다는 목소리가 나온다. 17일 서울 중구 플라자호텔에서 열린 '2025 더벨 M&A 포럼'에서 김이동 삼정KPMG 딜 어드바이저리 대표는 '산업 구조 개편 대전환기, M&A 전략은'이라는 주제로 첫 세션을 맡아 발표에 나섰다. 김 대표는 이날 발표에서 총 8가지 거대 변화 요인을 짚으며, 기업들과 PEF(사모펀드) 운용사들이 나아가야 할 전략적 방향성에 대해 설명했다. 급변하는 산업 생태계와 글로벌 시장의 불확실성이 맞물리면서, 국내 투자 전략도 전면적인 재구성이 필요하다는 분석이다. 김이동 삼정KPMG 딜어드바이저리 대표가 2025 더벨 M&A 포럼에서 발언하고 있다. 가장 큰 위협 요인으로는 미국과 중국 등 주요국 행보와 맞물린 대외 변수가 꼽혔다. 특히 중국 기업의 경쟁력이 빠르게 높아지며 국내 기업들을 점차 위협하고 있다. 전기차 배터리, 인공지능, 전력설비, 반도체 등 한국 기업들이 그간 경쟁 우위를 점해왔던 산업 전반에서 위기감이 고조되고 있다는 평가다. 김 대표는 이러한 중국의 부상에 대응하기 위해 신산업 분야를 선점하는 동시에, 중국 기업과 전략적인 협력 구도가 필요하다고 강조했다. 방산, 전력 인프라, 원자력, 조선, K컬처 등에서는 국내 기업의 경쟁력을 더욱 끌어올릴 필요가 있다고 봤다. 또한 중국 기업과의 조인트벤처(JV) 설립이나 공동 투자와 같은 전략적 협업도 고려할 만하다고 조언했다. 미국의 고강도 관세 정책도 국내 M&A 시장의 뜨거운 감자로 떠오르고 있다. 실제로 국내 다수 PEF 운용사들이 미국의 관세 정책에 영향을 받을 수 있는 포트폴리오 기업을 보유하고 있으며, 현재 진행 중인 거래가 해당 이슈로 지연되는 사례도 적지 않다. 김 대표는 이에 대한 대응책으로 더 적극적인 미국 진출 전략을 제안했다. 그는 "최근 미국 고위 관료와의 대화에서 국내 기업들이 현지 고용에 소극적이라는 푸념을 들었다"며 "미국 기업에 대한 투자 확대는 물론, 현지 임원 채용 등 더욱 실질적인 현지화 전략이 필요하다"고 말했다. 이 외에도 김 대표는 △기업 간 합종연횡, △전통 제조업의 구조 개편, △기후변화, △MZ세대의 부상 △소액주주의 경영 참여 확대 등을 거대한 변화 흐름으로 꼽았다. 그는 산업 생태계 변화는 물론, 노동시장과 주주환경 등 전방위적인 변화에 대응해 적절한 M&A 전략을 수립해야 한다고 강조했다.

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"포트폴리오 중심 M&A 시대…차별화된 회수 전략이 관건"

한국 경제가 복합위기, 이른바 '퍼펙트스톰' 국면에 접어든 가운데 기업과 투자자의 M&A 전략에도 대전환이 이뤄지고 있다. 기존의 기회 중심 접근은 전략적 필요 중심으로 바뀌었고, 재무적 투자자(FI)는 회수 전략의 체계화와 유연화라는 새로운 과제를 안게 됐다. 국내외 자본 흐름과 산업지형 재편이 맞물리면서 참여자들은 '살아남기 위한 M&A'의 필요성에 공감했다. 17일 서울 중구 더플라자호텔에서 열린 2025 더벨 M&A 포럼에서는 '퍼펙트스톰 속 M&A, 그 도전과 기회'라는 주제로 심도 깊은 토론이 진행됐다. 이번 세션은 곽승웅 UCK파트너스 파트너의 사회로 진행됐다. 패널로는 △신종영 LG화학 Business Development 담당 △정재원 두산그룹 CFP팀 부장 △정장근 JKL파트너스 대표 △장철영 한국성장금융 투자운용본부장 △심종민 UBS증권 부대표가 참여했다. (왼쪽부터) 신종영 LG화학 Business Development 담당, 정재원 두산그룹 CFP팀 부장, 정장근 JKL파트너스 대표, 장철영 한국성장금융 투자운용본부장, 심종민 UBS증권 부대표가 토론하고 있다. 신종영 LG화학 담당은 "M&A는 이제 상시적인 포트폴리오 관리의 일부"라고 강조했다. 그는 "과거에는 매각이 생존 위기에서나 검토됐지만, 최근엔 인수·매각의 균형을 고려한 체계적 관리가 이뤄지고 있다"며 LG화학의 수처리 필터 매각 사례를 소개했다. 수처리 사업은 상각전영업이익(EBITDA) 마진율 30%에 달하는 우수한 수익성이 있었지만 시너지 부족과 포트폴리오 재편 필요성에 따라 협의를 거쳐 매각을 결정했다. 정재원 두산그룹 부장은 그룹 M&A 키워드로 AI를 꼽았다. 그는 "AI를 중심으로 반도체·로봇 등 핵심 산업에 대한 익스포저를 늘리는 동시에, 제품·오퍼레이션에 AI를 탑재하는 방향으로 접근 중"이라며 "AI 기술 보유 기업에 대한 인수와 글로벌 협력이 확대될 것"이라고 말했다. 아울러 "AI가 국가안보와 직결되면서, 크로스보더 딜에 대한 규제 이슈도 커질 것"이라고 전망했다. 정장근 JKL파트너스 대표는 "PE는 여전히 사업재편의 조력자이며 유니콘 기업 육성까지 기여 범위가 넓어지고 있다"고 평가했다. 다만 "과거 투자 확대가 미덕이었다면, 지금은 DPI(Distributed to Paid-in Capital)가 평가 기준이 됐다"며 전략 변화 필요성을 언급했다. DPI는 단순 수익률보다 얼마나 빠르고 안정적으로 투자금을 회수했는지가 핵심이다. 같은 수익이라도 회수 시점에 따라 실질 수익률 체감이 달라지는 만큼 속도와 시기의 중요성이 부각되고 있다는 설명이다. 그는 "IMM의 에어퍼스트 조기 매각처럼, 리캡·부분매각 등 유연한 회수 구조가 확산되고 있다"며 "회수 체계화가 PE의 과제가 될 것"이라고 강조했다. 장철영 한국성장금융 본부장은 "카브아웃, 승계형 M&A, 공급망 이슈 등 세 가지가 최근 접수되는 PE성 딜의 특징"이라며 "특히 대기업의 비핵심 자산 매각은 구조조정 성격을 띠고 있다"고 분석했다. 출자 방향성과 관련해서는 "정책 출자자 중심으로 첨단산업기금이 조성되면서 AI·딥테크 중심의 펀드가 늘어날 것"이라며 "연기금을 비롯한 민간자본은 수익성 위주 출자를 유지하되 해외 비중 확대가 예상된다"고 설명했다. 그는 첨단산업 규모가 커지고 있음을 언급하면서 "VC도 PE 수준의 투자역량을 요구받는 시대"라고 덧붙였다. 심종민 UBS 부대표는 "이제 국내 대기업은 전략적 부합이 없으면 매수자로 나서지 않는다"며 "매각 자문에서 FI를 중심으로 예상 매수자 풀을 구성하는 게 일반화됐다"고 말했다. 이어 "FI 매각에 대한 내부 반발도 줄었고 오히려 환영받는 분위기도 있다"라고 덧붙였다. 다만 그는 "상장사 딜은 법령 변화와 함께 난이도가 급격히 높아졌다"며 "경영권 프리미엄만으로는 거래가 어렵기에 사실상 공개매수 후 100% 인수를 추진해야 하는 구조"라고 지적했다. 또한 "엑시트를 위해 해외 SI를 찾는 일이 이전에 비해 중요해졌다"고 말했다. 이번 토론을 통해 패널들은 M&A는 더 이상 선택이 아닌 생존전략이라는 데 공감대를 형성했다. 기업은 필요 기반의 포트폴리오 리뷰, 투자자는 차별화된 엑시트 방안을 갖춰야 한다는 점에서 퍼펙트스톰 속 시장 생존을 위한 준비는 이미 시작됐다는 메시지를 남겼다. 2025 더벨 M&A포럼에서 패널들이 토론하고 있다.